La deuda espa?ola aguanta el primer envite de las agencias de riesgos

El mercado de la deuda p¨²blica atrajo todas las miradas la semana pasada, tras la nueva amonestaci¨®n de la agencia de calificaci¨®n de riesgos Standard & Poor's al Gobierno espa?ol por el deterioro de sus cuentas. Pero cuando se retiran los focos, lo que queda es una escena menos dram¨¢tica de lo que la reacci¨®n de los inversores dio a entender. Pese a las tensiones, el diferencial con el bono alem¨¢n, que marca la prima de riesgo de los t¨ªtulos del Tesoro, siempre estuvo muy lejos de lo que reflejaba hace un a?o, antes incluso de que la propia S&P retirara -en enero pasado- la m¨¢xima calificaci¨®n crediticia, la ansiada triple A, a las emisiones a largo plazo del Estado espa?ol.

Minutos antes de que S&P divulgara que hab¨ªa cambiado de "estable" a "negativa" su perspectiva sobre la calificaci¨®n crediticia de Espa?a (ahora AA+, la segunda m¨¢s alta de la agencia), el bono alem¨¢n a 10 a?os ofrec¨ªa en el mercado un rendimiento del 3,15% frente al 3,75% de los t¨ªtulos espa?oles al mismo plazo. Es decir, el diferencial rondaba los 60 puntos b¨¢sicos (0,6 puntos porcentuales), la brecha en la que se hab¨ªa estabilizado la prima de riesgo desde antes del verano. Cuando se hizo p¨²blico el nuevo aviso de la agencia, escal¨® hasta rozar los 70 puntos b¨¢sicos en menos de una hora. Pero la fiebre remiti¨® pronto: el viernes, al cierre de la sesi¨®n, volv¨ªa a situarse en poco m¨¢s de 62 puntos.

La prima de riesgo fue mayor hace un a?o, cuando se rebaj¨® la calificaci¨®n

Los avisos de la semana pasada apenas encarecieron la deuda espa?ola

El contraste con lo que ocurri¨® en los mercados de deuda p¨²blica en el tr¨¢nsito entre 2008 y 2009 es notable. En lo peor de la recesi¨®n, cuando el cr¨¦dito entre los bancos segu¨ªa congelado y la econom¨ªa se llevaba el golpe m¨¢s duro, con grandes retrocesos en el PIB trimestral, la prima de riesgo de la deuda espa?ola rondaba los 80 puntos b¨¢sicos. Cuando, el 12 de enero, S&P avis¨® de que se estaba pensando quitar la triple A a Espa?a, el diferencial con el bono alem¨¢n escal¨® a los 100 puntos b¨¢sicos. Y cuando, apenas una semana despu¨¦s, en una decisi¨®n fulgurante, confirm¨® su advertencia y rebaj¨® la calificaci¨®n a AA+, remont¨® hasta los 120 puntos. La tensi¨®n se prolong¨® hasta febrero, cuando la prima de riesgo rompi¨® su techo desde que se estableci¨® la zona euro (1999) y se acerc¨® a los 130 puntos. En toda esa etapa, antes y desp¨²es de que Espa?a perdiera la triple A, el mercado percib¨ªa m¨¢s riesgo en la deuda espa?ola.

El rendimiento (el tipo de inter¨¦s que los Estados prometen pagar cuando un inversor adquiere el t¨ªtulo emitido) se convierte en el mercado secundario en un indicador del precio del bono. Cuando el propietario de un bono necesita liquidez va al mercado secundario. Si hay muchos compradores que quieren activos seguros (la deuda p¨²blica de los pa¨ªses occidentales suele ser la referencia), el precio del bono sube y el rendimiento desciende, para reflejar que el t¨ªtulo ahora le renta menos al nuevo propietario.

Para los inversores en deuda p¨²blica, el diferencial con el rendimiento del bono alem¨¢n es un indicador cr¨ªtico. Y, como es l¨®gico, est¨¢ tan determinado por la evoluci¨®n del bono alem¨¢n como por la del t¨ªtulo con la que se le compara. De hecho, en lo que ocurri¨® a principios de a?o con el diferencial pesa mucho m¨¢s la apreciaci¨®n de los t¨ªtulos alemanes. La aversi¨®n al riesgo, con la recesi¨®n a todo trapo, llev¨® a los inversores a refugiarse en los activos m¨¢s seguros, una recomposici¨®n de carteras de la que se han beneficiado casi todos los emisores de deuda p¨²blica, que colocan ahora sus t¨ªtulos con un coste muy inferior. Pero la necesidad imperiosa de seguridad, con las Bolsas a¨²n maltrechas, concentr¨® buena parte de las compras del mercado secundario en la deuda p¨²blica de Alemania, el t¨ªtulo m¨¢s seguro (por la solvencia del Estado alem¨¢n y por su super¨¢vit exterior) y m¨¢s l¨ªquido (como otros activos de referencia, el volumen de negociaci¨®n es mucho mayor).

La aversi¨®n al riesgo, y la anticipaci¨®n del mercado a los recortes de tipos de inter¨¦s a los que la recesi¨®n obligaba, explican que el diferencial con el bono alem¨¢n se ampliara para los t¨ªtulos del resto de pa¨ªses de la zona euro en los primeros meses de 2009. Y explican tambi¨¦n que la brecha fuera normaliz¨¢ndose a partir de mayo, cuando el Banco Central Europeo dio por terminado los recortes al dejar el tipo en el 1% y las Bolsas empezaron una titubeante recuperaci¨®n. Pero no lo explica todo. Porque, aunque la situaci¨®n es mejor ahora que a principios de a?o, Espa?a es el quinto pa¨ªs de la zona euro en el que m¨¢s ha aumentado la prima de riesgo (ver gr¨¢fico) desde que comenz¨® la crisis financiera. Y es ah¨ª donde entran en juego las calificaciones de las agencias de riesgo.

En el caso del ¨²ltimo aviso de S&P, lo que ha disparado las alarmas ha sido que sucediera a la primera gran crisis de credibilidad de un pa¨ªs de la zona euro (Grecia) m¨¢s que la reacci¨®n real del mercado. Porque lo que ha hecho ahora la agencia es cambiar su perspectiva, lo que anticipa una decisi¨®n a medio plazo. En enero, por el contrario, puso la calificaci¨®n de Espa?a "bajo vigilancia", lo que precede a una decisi¨®n a corto plazo, que en aquella ocasi¨®n fue ultrarr¨¢pida: en una semana se retir¨® la triple A.

Lo m¨¢s preocupante para el Ejecutivo espa?ol es que, tras este movimiento, se consolida en la retina de los inversores que los t¨ªtulos de deuda p¨²blica son menos de fiar que otros, que son serios candidatos al descenso a una liga distinta, como la que juegan Grecia e Irlanda, con primas de riesgo que triplican la espa?ola. En un horizonte pr¨®ximo en el que los Estados deben colocar a¨²n miles de millones de euros en t¨ªtulos p¨²blicos, esa diferencia es peligrosa: lo que ocurri¨® la semana pasada apenas encareci¨® la deuda espa?ola, pero no quiere decir que no pueda pasar en el futuro. El Gobierno insiste en que su plan fiscal permitir¨¢ domar el d¨¦ficit p¨²blico (ahora en el 10%) en cuatro a?os y que la deuda p¨²blica no pasar¨¢ en ning¨²n caso del 65% del PIB. S&P no se lo cree y pronostica que se elevar¨¢ hasta el 90%. Alguien se equivocar¨¢.