La deuda espa?ola no va tan mal

En 2010, la deuda p¨²blica espa?ola a medio y largo plazo ha gozado de una fuerte demanda y ha sido emitida a unos tipos de inter¨¦s medios m¨¢s reducidos que los vigentes 3, 10 o 15 a?os atr¨¢s, con la particularidad de comportarse as¨ª en un a?o en que la crisis de la deuda soberana en Europa cobraba especial relevancia dentro de los intentos apenas soterrados de desestabilizaci¨®n de la eurozona. Este comportamiento ha sido confirmado por los resultados de las ¨²ltimas subastas del a?o, una de bonos a tres a?os, realizada a principios de diciembre, despu¨¦s de una semana de turbulencias en los mercados secundarios, incluidos fuertes ataques especulativos contra la deuda espa?ola, y las otras dos de obligaciones a 10 y 15 a?os, realizadas a mediados de diciembre despu¨¦s de que una agencia de calificaci¨®n osara anunciar con estruendo medi¨¢tico que podr¨ªa rebajar la calificaci¨®n de estos bonos y obligaciones.

El endeudamiento p¨²blico espa?ol es inferior al de Francia, Alemania, Reino Unido e Italia

Se concede inmerecida credibilidad a lo que dicen agencias de calificaci¨®n de probado fracaso

Seg¨²n puede leerse en el Financial Times (2 y 16 de diciembre de 2010), el Tesoro espa?ol coloc¨® unos importes situados dentro de los m¨¢rgenes previstos y los inversores hab¨ªan solicitado 2,27 veces el importe colocado de bonos a tres a?os, 1,7 veces el de las obligaciones a 10 a?os y 2,5 veces el de las obligaciones a 15 a?os, demandas que caracterizan lo que los expertos llamar¨ªan unas subastas robustas. El corresponsal de FT detalla tambi¨¦n que los tipos de inter¨¦s medio de estas emisiones fueron superiores a los de las subastas a los mismos plazos realizadas en los meses de octubre y de noviembre, dato del que se vale aparentemente para rebajar el signo de buena salud que desprende la robustez de la demanda, pues sostiene que los mayores rendimientos que se han tenido que pagar en diciembre ser¨ªan la prueba de la "persistencia de las dudas del mercado acerca de la solvencia de las econom¨ªas perif¨¦ricas de la eurozona". Como es obvio, la diferencia de rentabilidades entre diciembre y octubre/noviembre indicar¨ªa, en todo caso, que en el mercado secundario persiste el ataque de los especuladores contra la deuda espa?ola, circunstancia poco relevante cuando se trata de juzgar la solvencia de nuestras finanzas p¨²blicas.

Esta solvencia podr¨ªa suscitar dudas si la evoluci¨®n de los tipos de inter¨¦s en el mercado primario o la evoluci¨®n del volumen del endeudamiento indicaran la posibilidad de un crecimiento descontrolado del coste de financiaci¨®n. Desde esta doble perspectiva, tal posibilidad est¨¢ lejos de asomar y los datos relevantes confirman que la confianza en nuestra deuda que los inversores del mercado primario han ratificado con sus demandas de diciembre est¨¢ bien fundada.

Desde la creaci¨®n de la eurozona, el tipo de inter¨¦s medio de emisi¨®n de los bonos a medio plazo que a fines de 1999 era de 5,29% ha ca¨ªdo hasta el 2,99% a fines de octubre de 2010 (¨²ltimo dato publicado por el Tesoro) y el de las obligaciones a largo plazo en ese mismo periodo ha pasado de 7,45% a 4,56%. Esto sugiere que la deuda emitida hace 3, 10 y 15 a?os a estos plazos puede estarse refinanciando en diciembre de 2010 a tipos de inter¨¦s inferiores a los de entonces.

En cuanto a la magnitud del endeudamiento, seg¨²n la notificaci¨®n publicada por Eurostat el pasado 22 de octubre, al finalizar el a?o 2009, 11 Estados de la UE superaban el l¨ªmite de endeudamiento del 60% del PIB, entre ellos Alemania (73,4%), Francia (78,1%), Reino Unido (68,2%), B¨¦lgica (96,2%) e Italia (116,0%). A su vez, Espa?a (53,2%) no lo hab¨ªa alcanzado, y si lo superara a fines de 2010 (en junio estaba en el 56,7%) no dejar¨ªa de mantener la notable diferencia con esos otros pa¨ªses, perif¨¦ricos o no, sobre cuya solvencia "el mercado", al parecer, no tiene dudas.

Frente a los datos rese?ados, difundidos por organismos p¨²blicos, se vocean con desmesura las oscilaciones de la diferencia (spread) de rentabilidad entre las obligaciones espa?olas a 10 a?os y el bono alem¨¢n del mismo vencimiento, oscilaciones determinadas por la variaci¨®n de sus cotizaciones en el mercado secundario. Hablo de desmesura porque el r¨¢pido incremento de las emisiones de deuda soberana con motivo de la crisis, los problemas de sostenibilidad fiscal de Grecia e Irlanda y la multiplicaci¨®n de las operaciones especulativas dirigidas a socavar la estabilidad de la eurozona han afectado negativamente la eficiencia de los mercados secundarios de sus pa¨ªses miembros. El resultado ha sido la aparici¨®n de serias distorsiones en las cotizaciones y, en consecuencia, el deterioro de la significaci¨®n de las oscilaciones, al alza o a la baja, del spread de la deuda de algunos pa¨ªses con el bono alem¨¢n.

A ello puede a?adirse la falta de fundamento de la insistencia en incluir a Espa?a entre los pa¨ªses perif¨¦ricos de la eurozona sobre cuya solvencia persisten las dudas del mercado. Lo artificioso de esta inclusi¨®n queda de manifiesto analizando los datos que publica Eurostat acerca de los rendimientos medios en los mercados secundarios de los bonos soberanos con vencimiento alrededor de los 10 a?os: en el pasado mes de noviembre, la diferencia de rentabilidad del bono griego (11,52%) respecto del alem¨¢n (2,53%) expresada en puntos b¨¢sicos fue de 899pb, la del irland¨¦s de 569pb (8,22%) y la del portugu¨¦s de 438pb (6,91%). Carece de l¨®gica esa insistencia en alinear a Espa?a con este grupo de pa¨ªses cuando la diferencia de rentabilidad del bono espa?ol (4,69%) respecto del alem¨¢n fue de 216pb (2,16 puntos porcentuales) y el bono italiano (4,18% de rentabilidad), que se cay¨® de la periferia, solo est¨¢ 51pb por debajo del bono espa?ol.

Las calificaciones de las agencias de rating de cr¨¦ditos (CRAs en sus siglas inglesas) constituyen otro elemento al que se recurre inmerecidamente para alimentar dudas sobre la solvencia de las finanzas p¨²blicas espa?olas. Tal circunstancia obliga a evocar el descr¨¦dito en que se sumieron los ratings cuando se comprob¨® que los conflictos de intereses en que se mov¨ªan las agencias, la falta de control interno y de transparencia y las carencias de su auditor¨ªa externa hab¨ªan desembocado en las m¨¢ximas graduaciones concedidas a los nuevos activos financieros que tanto contribuyeron a la formaci¨®n de la burbuja que estall¨® en el verano de 2007. Por ello, desde la primera cumbre del G-20 en noviembre de 2008, el compromiso de adoptar regulaciones fuertes para mejorar la transparencia y la supervisi¨®n de las CRAs figur¨® como una prioridad de la imperiosa reforma de las regulaciones financieras que se acord¨®; en la cumbre de Toronto (junio de 2010) este compromiso se extendi¨® acertadamente a la eliminaci¨®n de las referencias a calificaciones externas que se hac¨ªan en las normativas financieras, referencias que suplantaban responsabilidades correspondientes a las autoridades reguladoras y a los consejos de administraci¨®n de las entidades financieras para depositarlas en las CRAs.

En las organizaciones internacionales competentes, en la UE y en algunos Estados se trabaja ahora en la regulaci¨®n m¨¢s fuerte de la conducta de estas entidades y de los organismos encargados de su vigilancia y supervisi¨®n. En los mismos Estados Unidos, la ley de reforma financiera firmada por el presidente Obama el pasado 22 de julio (Dodd-Frank Act) institucionaliza una oficina de supervisi¨®n de las agencias, con potestad sancionadora y capacidad para dictar normas reguladoras de la conducta de las mismas, y establece reglas para mejorar la competencia y para eliminar las referencias expresas a los ratings en la normativa reguladora de la actividad financiera.

Sin duda, los mercados secundarios recuperar¨¢n su eficiencia cuando los especuladores se convenzan de la inutilidad de sus ataques contra el euro y, por su parte, las agencias tienen la oportunidad de recuperar la confianza perdida entre los inversores si acomodan su conducta a las nuevas regulaciones cuando estas entren en vigor y funcionen los organismos de vigilancia. Entonces habr¨¢ llegado el momento de recurrir a las cotizaciones de aquellos mercados y a los ratings de las agencias para confirmar, nunca para rebatir, lo que indican los datos difundidos por organismos p¨²blicos de rigor acreditado.

Josep Llu¨ªs Sureda fue miembro del Consejo Ejecutivo del Banco de Espa?a entre 1985 y 1994.