Miedo a reestructurar

Es cada vez m¨¢s evidente que Grecia no podr¨¢ pagar su deuda soberana en los t¨¦rminos en que fue emitida: el saldo de la deuda sigue aumentando, y se estima que alcance un m¨¢ximo del 160% del PIB. Incluso con unos tipos de inter¨¦s mucho m¨¢s bajos a los que se enfrenta actualmente, para devolver la deuda griega se necesitar¨ªa un super¨¢vit fiscal sostenido de una magnitud sin precedentes. Es cierto que la mayor parte de la deuda p¨²blica fue generada por el anterior Gobierno griego, que permiti¨® a la poblaci¨®n gozar de un tren de vida que no pod¨ªa permitirse; tambi¨¦n es verdad que solo un recorte en el gasto y una mayor productividad pueden devolverle la salud a la econom¨ªa griega. Hasta aqu¨ª, las medidas recomendadas por las autoridades de la eurozona son correctas. Tambi¨¦n es evidente que solo un crecimiento sostenido del PIB permitir¨¢ a Grecia reducir su d¨¦ficit y que, a corto plazo, las reformas afectan negativamente al crecimiento: los costes se incurren al principio, en forma de austeridad fiscal, y los beneficios llegan m¨¢s tarde, en forma de una mayor productividad. Otras medidas complementarias, como la venta de activos (especialmente las privatizaciones de empresas p¨²blicas) pueden traer ingresos adicionales y reducir el nivel de deuda, pero no pueden, por s¨ª mismas, reducir el propio d¨¦ficit. Adem¨¢s, se trata de medidas poco populares. Aceptar que un pa¨ªs deudor pueda perder algo de su soberan¨ªa fiscal y haya de seguir instrucciones a la hora de elaborar los presupuestos es m¨¢s o menos aceptable; pero que un comit¨¦ de expertos extranjeros te diga qu¨¦ activos hay que vender ya es harina de otro costal. Hay que recordar que, durante la crisis del sureste asi¨¢tico en 1997-1998, el FMI insisti¨® en la necesidad de implementar reformas estructurales y, en particular, en la necesidad de facilitar a compradores extranjeros el acceso a bancos nacionales como condici¨®n para la concesi¨®n de los fondos que tan urgentemente necesitaba Corea del Sur. El resultado fue el fracaso del programa, adem¨¢s de mucho resentimiento.

Si Grecia no recibe una ayuda real del resto de la eurozona, todo el proyecto europeo estar¨¢ en peligro Hacer que toda la carga de las p¨¦rdidas recaiga sobre los deudores no es del todo justo

Sin un cambio de rumbo, Grecia se ve empujada hacia la bancarrota. Si no recibe una ayuda real del resto de la eurozona, todo el proyecto europeo estar¨¢ en peligro. Las autoridades de la eurozona lo saben perfectamente, pero parecen convencidas de que las reestructuraciones, en palabras de un ministro de la eurozona, "no est¨¢n en estos momentos sobre la mesa". Quieren convencer a la poblaci¨®n de que cualquier reestructuraci¨®n ser¨ªa la ruina para Grecia y llevar¨ªa al sector bancario europeo al caos.

Esta idea es falsa. O, mejor dicho, es cierta solo si la reestructuraci¨®n se lleva a cabo, espec¨ªficamente, en forma de intercambio de deuda vieja por deuda nueva con un valor nominal inferior: el intercambio, por ejemplo, de un bono de 100 euros por otro de 80 (a esto lo llamar¨ªamos un intercambio con una quita o corte de pelo -por la expresi¨®n inglesa haircut- del 20%). L¨®gicamente, este tipo de intercambio, aunque maximiza la reducci¨®n de deuda para el deudor, causar¨ªa al acreedor un da?o palpable. La mayor¨ªa de instituciones financieras con bonos viejos tendr¨ªa que reconocer una p¨¦rdida en sus balances y, como el sector financiero est¨¢ seriamente descapitalizado, estas cancelaciones podr¨ªan poner en riesgo el futuro de algunas instituciones, con el consiguiente peligro de contagio y quiebras generalizadas. Por eso no sorprende que el sector financiero tenga miedo de que una reestructuraci¨®n pueda llevar a este tipo de cortes de pelo.

Sin embargo, una reestructuraci¨®n puede tener lugar simplemente con la reducci¨®n de tipos de inter¨¦s y vencimientos m¨¢s largos. La carga total de la deuda seguir¨ªa siendo la misma, pero sobre un periodo de tiempo m¨¢s largo, permitiendo un mayor margen de maniobra y reduciendo el riesgo de bancarrota. Adem¨¢s, eliminar¨ªa la necesidad de que las instituciones financieras redujeran el valor de sus activos. Ya hemos visto reestructuraciones de este tipo en el pasado. El ejemplo m¨¢s conocido son los bonos Brady emitidos durante las crisis de deuda de Am¨¦rica Latina de los a?os ochenta.

La reestructuraci¨®n es todo menos sencilla y siempre conlleva riesgo, ya que cualquier acreedor reticente puede ralentizar el proceso con cierta facilidad, y una retirada masiva de dep¨®sitos en uno de los bancos involucrados puede igualmente descarrilarlo. Puede requerir un largo proceso de aprobaci¨®n de nueva legislaci¨®n, y puede incluso requerir cierta indulgencia por parte de los reguladores bancarios para garantizar que la nueva deuda aparezca en los balances en condiciones favorables. Pero una reestructuraci¨®n sin quita es posible*, como demuestra el ¨¦xito de la reciente reestructuraci¨®n uruguaya en 2003.

?Tiene la reestructuraci¨®n consecuencias negativas para los acreedores? Solo si la comparamos con la alternativa de recibir el pago seg¨²n el contrato original, pero en el caso de Grecia ¨¦sta no es una alternativa viable. Otros escenarios m¨¢s realistas, como el impago parcial o total, son peores. Retrasar la decisi¨®n es peligroso, ya que dificulta la financiaci¨®n de otros miembros de la eurozona. Tambi¨¦n es injusto, ya que permite que algunos acreedores sean rescatados pero otros no. Hace que cualquier reestructuraci¨®n futura sea m¨¢s dif¨ªcil, ya que una parte cada vez mayor de la deuda est¨¢ en manos de acreedores senior, haciendo que cualquier quita potencial recaiga sobre una fracci¨®n decreciente de acreedores. Por ¨²ltimo, como el nivel de deuda sigue subiendo, la posibilidad de impago tambi¨¦n aumenta, y la reestructuraci¨®n resultante ser¨ªa sin duda m¨¢s perjudicial que una ordenada. En estas circunstancias, sorprende que la eurozona est¨¦ retrasando hasta 2013 un acuerdo m¨¢s estable.

El problema est¨¢ en c¨®mo repartir unas p¨¦rdidas enormes, ya incurridas, entre deudores, acreedores y terceros (como, por ejemplo, los contribuyentes). Igual que en casi todos los eventos de un mercado, las p¨¦rdidas son el resultado de la interacci¨®n entre la oferta y la demanda. En el lado de la demanda (los prestatarios) tenemos, en el caso griego, pol¨ªticas fiscales extravagantes; y, en los casos irland¨¦s y espa?ol, bancos y agentes inmobiliarios demasiado optimistas. En el lado de la oferta tenemos econom¨ªas con persistentes super¨¢vits en cuenta corriente que se ven obligadas, por las propias reglas de la aritm¨¦tica, a invertir esos excedentes en la adquisici¨®n de activos extranjeros. Apoyando a toda la estructura tenemos, en el lado de la demanda, la creencia err¨®nea de que las burbujas inmobiliarias no acaban nunca y, por el lado de la oferta, el supuesto impl¨ªcito de que, a pesar de la existencia de cl¨¢usulas que impiden los rescates, nunca se permitir¨ªa el impago de uno de sus miembros. Es dif¨ªcil explicar el comportamiento, tanto de prestatarios como de prestamistas, sin alg¨²n tipo de riesgo moral en ambos lados. En estas circunstancias deber¨ªamos reconocer (aunque solo sea en privado) que, aun siendo totalmente legal, hacer que toda la carga de las p¨¦rdidas recaiga sobre los deudores no es del todo justo. Y es esto lo que la eurozona est¨¢ intentando lograr.

Es cierto que a veces no somos conscientes de nuestras posibilidades hasta que las ponemos a prueba, pero, igual que nos pasa en lo personal, buscar los l¨ªmites puede resultar un juego peligroso. Cuando esta idea se aplica a toda una comunidad -el caso de Grecia en la actualidad- deber¨ªamos recordar que las pruebas extremas a veces sacan lo mejor de las personas, pero a menudo sacan tambi¨¦n lo peor. Europa se construy¨® sobre el fundamento de la generosidad (no siempre de los mismos), y los actos de generosidad siempre acaban dando un beneficio. -

*Ver A How-To Manual for Plan B: Options for Restructuring Greek Public Debt, de Nouriel Roubini, 9 de mayo de 2011.

Alfredo Pastor es profesor del IESE, Universidad de Navarra.