Una prueba de gravedad para el euro

Si bien entiendo que las tasas de cambio nunca son f¨¢ciles de explicar ni comprender, el relativamente robusto valor actual del euro me resulta ligeramente misterioso. ?Creen seriamente los gnomos de los mercados de divisas que el ¨²ltimo paquete exhaustivo de los Gobiernos de la zona del euro para salvar su moneda resistir¨¢ m¨¢s de unos pocos meses?

El nuevo plan depende de una cuestionable combinaci¨®n de dudosos artilugios de ingenier¨ªa financiera y vagas promesas de modesto financiamiento asi¨¢tico. Incluso la mejor parte del plan, el recorte propuesto (pero no verdaderamente aceptado) del 50% para los tenedores privados de deuda soberana de Grecia, no es suficiente para estabilizar la profunda deuda y los problemas de crecimiento de ese pa¨ªs.

?C¨®mo puede negociarse la moneda ¨²nica con una prima del 40% respecto del d¨®lar?

Para la periferia del sur de la zona del euro, el tipo de cambio actual es muy dif¨ªcil de llevar

No cuenten con una tasa de cambio estable -y mucho menos con un euro fuerte- durante el pr¨®ximo a?o

?C¨®mo puede entonces negociarse el euro con una prima del 40% respecto del d¨®lar, incluso cuando los inversores contin¨²an considerando la deuda de los Gobiernos del sur de Europa con gran escepticismo? Puedo pensar en una muy buena raz¨®n por la cual el euro debe caer y seis razones no tan convincentes por las cuales debe mantenerse estable o apreciarse. Comencemos con el porqu¨¦ de la necesaria depreciaci¨®n del euro.

Gracias a la ausencia de una uni¨®n pol¨ªtica y fiscal mucho m¨¢s estrecha, que solo puede liderar mediante cambios constitucionales, el actual centro de rehabilitaci¨®n del sistema del euro resulta cada vez m¨¢s insostenible. Parece claro que el Banco Central Europeo se ver¨¢ forzado a comprar cada vez mayores cantidades de bonos soberanos (basura) de la eurozona. Eso puede funcionar en el corto plazo, pero si se materializan los riesgos de incumplimiento de la deuda soberana —algo que mi investigaci¨®n con Carmen Reinhart sugiere como probable— el propio BCE deber¨¢ ser recapitalizado. Y si los pa¨ªses m¨¢s fuertes del norte de la zona del euro no est¨¢n dispuestos a digerir esta transferencia —y la resistencia pol¨ªtica es intensa— el BCE puede verse forzado a recapitalizarse mediante la creaci¨®n de dinero. En cualquiera de esos casos, el riesgo de una crisis financiera profunda es elevado.

Dado esto, ?qu¨¦ argumentos apoyan el valor actual del euro, o su apreciaci¨®n?

En primer lugar, los inversores pueden estar dici¨¦ndose a s¨ª mismos que en el peor de los casos los pa¨ªses de Europa del norte realmente sacar¨¢n a empujones a los pa¨ªses m¨¢s d¨¦biles, creando un supereuro. Pero si bien este escenario tiene un cierto tinte de verdad, seguramente cualquier tipo de ruptura ser¨ªa altamente traum¨¢tica y el euro caer¨ªa en picado antes de recuperarse.

En segundo lugar, es posible que los inversores recuerden que incluso si el d¨®lar estuvo en el epicentro del p¨¢nico financiero de 2008, las consecuencias se extendieron tanto que, parad¨®jicamente, el d¨®lar aument¨® su valor. Si bien puede ser dif¨ªcil explicar los mecanismos de transmisi¨®n, es perfectamente posible que una enorme crisis del euro genere un efecto de bola de nieve en Estados Unidos y otras partes. Tal vez el contagio sea a trav¨¦s de los bancos estadounidenses, muchos de los cuales siguen siendo vulnerables por su baja capitalizaci¨®n y enormes carteras de hipotecas valoradas muy por encima de su valor de mercado.

En tercer lugar, los bancos centrales extranjeros y los fondos de deuda soberana pueden estar dispuestos a continuar comprando euros para protegerse contra los riesgos de Estados Unidos y sus propias econom¨ªas. Los impulsos de los inversores oficiales no necesariamente son los c¨¢lculos de maximizaci¨®n de rendimiento que motivan a los inversores privados. Si la demanda oficial extranjera es el motivo real detr¨¢s de la fortaleza del euro, el riesgo es que los compradores soberanos extranjeros del euro acaben huyendo, exactamente como lo har¨ªan los inversores privados, pero en forma m¨¢s r¨¢pida y concentrada.

Cuarto, los inversores pueden creer que, en ¨²ltima instancia, los riesgos estadounidenses son equiparables a los europeos. Es cierto: el sistema pol¨ªtico estadounidense parece estancado a la hora de encontrar un plan para estabilizar los d¨¦ficits presupuestarios de medio plazo. Si bien el supercomit¨¦ del Congreso estadounidense encargado de formular un paquete de consolidaci¨®n fiscal probablemente produzca una propuesta, dista de estar claro que los republicanos o dem¨®cratas tengan la voluntad de aceptar el compromiso en un a?o electoral. M¨¢s a¨²n, los inversores pueden estar preocupados por que la Reserva Federal de Estados Unidos aplique una tercera ronda de flexibilizaci¨®n cuantitativa que har¨ªa bajar a¨²n m¨¢s al d¨®lar.

En quinto lugar, el valor actual del euro no parece excesivamente desalineado en t¨¦rminos de su poder adquisitivo. Una tasa de cambio de 1,4 d¨®lares por euro es barata para Alemania en su papel de motor de las exportaciones, un pa¨ªs que probablemente pueda continuar operando bien incluso con un euro mucho m¨¢s fuerte. Para la periferia del sur de la zona del euro, sin embargo, el tipo de cambio actual del euro es muy dif¨ªcil de llevar. Si bien algunas empresas alemanas convencieron a los trabajadores de aceptar recortes salariales para ayudar a capear la crisis financiera, los salarios en la periferia del sur han aumentado en forma sostenida, incluso frente a un estancamiento de la productividad. Pero, debido a que el valor total del euro debe equilibrar el norte y el sur de la eurozona, se puede sostener que 1,4 est¨¢ dentro de un rango razonable.

Finalmente, los inversores pueden simplemente creer que el ¨²ltimo plan de los l¨ªderes de la zona del euro funcionar¨¢, incluso cuando la ¨²ltima docena de planes ha fracasado. Se concede a Abraham Lincoln la autor¨ªa de la frase "se puede enga?ar a parte de la gente todo el tiempo, y a toda la gente parte del tiempo, pero no se puede enga?ar a toda la gente todo el tiempo". Una soluci¨®n integral para el euro llegar¨¢ seguramente para algunos de los pa¨ªses en alg¨²n momento, pero no lo har¨¢ en breve para todos.

Por lo tanto, s¨ª, existe una gran cantidad de razones vagamente plausibles por las que el euro, a pesar de su interminable crisis, se ha mantenido tan firme contra el d¨®lar hasta ahora. Pero no cuenten con una tasa de cambio estable entre el euro y el d¨®lar —y mucho menos con un euro fuerte— durante el pr¨®ximo a?o.

Kenneth Rogoff, execonomista jefe del Fondo Monetario Internacional (FMI), es profesor de Econom¨ªa y Pol¨ªtica P¨²blica en la Universidad de Harvard. (c) Project Syndicate, 2011. Traducci¨®n de Leopoldo Gurman.