El rescate y los meses que nos vienen

Pasada ya una semana desde el anuncio de la l¨ªnea de cr¨¦dito que se ha concedido a Espa?a para recapitalizar la banca siguen existiendo dudas acerca de los detalles del rescate, elemento imprescindible para una valoraci¨®n del mismo m¨¢s cuidadosa. Lo que s¨ª ha quedado claro es que los mercados no han respondido con euforia a la medida y que el tipo de inter¨¦s de nuestra deuda contin¨²a increment¨¢ndose.

Existen dos interpretaciones posibles de esta respuesta. Una es que en ausencia de los detalles a los que nos refer¨ªamos anteriormente y con la enorme incertidumbre de las elecciones en Grecia (en especial con el efecto decisivo de la prima a la mayor¨ªa de 50 diputados), los mercados no encuentran a¨²n motivos para calmarse. Esta interpretaci¨®n es optimista: si los detalles, cuando se concreten, de la l¨ªnea de cr¨¦dito son razonables y Grecia no hace ninguna locura, la coyuntura mejorar¨¢ r¨¢pido.

La segunda interpretaci¨®n, lamentablemente, es m¨¢s preocupante y, en mi evaluaci¨®n personal, m¨¢s plausible. La l¨ªnea de cr¨¦dito concedida a Espa?a no elimina los grandes riesgos a los que se enfrenta la econom¨ªa de nuestro pa¨ªs si los activos de los bancos resultan estar tan da?ados como las evaluaciones m¨¢s pesimistas apuntan. Al contrario, explicita de una vez por todas el ¨ªntimo v¨ªnculo entre balances privados y p¨²blicos que los inversores extranjeros sospechaban desde 2008.

El cr¨¦dito es eso, un cr¨¦dito, no una ayuda o un esquema de reparto de costes. Nos soluciona un problema de liquidez en el corto plazo, logro al que no quito ning¨²n m¨¦rito, ya que es clave para Espa?a en estos momentos, pero no implica que nuestros socios acepten ninguna responsabilidad en los escenarios m¨¢s negativos (m¨¢s all¨¢, claro, de un posible impago). Es por ello que los mercados ven esta medida como un paso quiz¨¢s necesario para resolver los problemas de nuestro sector financiero, pero no una soluci¨®n a su preocupaci¨®n fundamental: la posible falta de solvencia de nuestro Tesoro p¨²blico a medio plazo.

La ca¨ªda de la actividad econ¨®mica, que parec¨ªa haberse reducido, puede estar recrudeci¨¦ndose

Labor ser¨¢ de los historiadores futuros determinar si exist¨ªan alternativas o si Espa?a pod¨ªa haber obtenido un mejor acuerdo. Por un lado era complejo pensar que, dadas las presiones de sus electorados, los pa¨ªses del Norte de Europa estuviesen dispuestos a aceptar un coste real del rescate (tal y como est¨¢ estructurada ahora la l¨ªnea de cr¨¦dito, dados los tipos de inter¨¦s a los que estos Gobiernos se financian y el inter¨¦s que probablemente nos cargar¨¢n a Espa?a, estos pa¨ªses tendr¨¢n un beneficio contable de su participaci¨®n en el programa). Pero por otro parece l¨®gico argumentar que los pa¨ªses en los que residen las instituciones de cr¨¦dito que tan alegremente nos financiaron la burbuja en su d¨ªa tambi¨¦n tuviesen que aceptar parte del riesgo subyacente, al menos el catastr¨®fico para Espa?a (por ejemplo, parte de las posibles p¨¦rdidas por encima de 75.000 millones). Es m¨¢s, estos pa¨ªses van a sufrir indirectamente los costes causados por unos mercados a¨²n intranquilos y por la incertidumbre que dificulta la recuperaci¨®n econ¨®mica en el continente. Muchos economistas han se?alado que en realidad iba en su propio inter¨¦s el haber organizado la l¨ªnea de cr¨¦dito de una manera distinta.

Si, efectivamente, esta segunda interpretaci¨®n se acerca m¨¢s a la realidad hay una probabilidad alta, aunque dif¨ªcil de concretar, de un nuevo violento brote de las tensiones financieras en la eurozona y de la necesidad de medidas adicionales.

Mi lectura de la situaci¨®n es que tales nuevas tormentas pueden venir en los pr¨®ximos meses (o incluso semanas) cuando se vayan conociendo las cifras de d¨¦ficit de las Administraciones P¨²blicas. Varios indicadores del ciclo se?alan que la ca¨ªda de la actividad econ¨®mica, que parec¨ªa haberse reducido en los primeros meses del a?o despu¨¦s de un oto?o muy malo, puede estar recrudeci¨¦ndose. Los malos vientos de la econom¨ªa mundial, la alta incertidumbre existente, la fuerte restricci¨®n al cr¨¦dito a las familias y empresas y el efecto contractivo de los cortes de gasto son razones para sustentar esta evaluaci¨®n. La recesi¨®n tendr¨¢, a buen seguro, efectos muy negativos sobre la recaudaci¨®n y limitar¨¢ la reducci¨®n del gasto. Si a esto se le unen las dudas que ya exist¨ªan sobre las predicciones de ingresos y gastos del presupuesto, que muchos analistas consideraron optimistas en exceso, el objetivo de d¨¦ficit del 5,3% del PIB quedar¨¢ m¨¢s y m¨¢s lejos. Y es que tal objetivo pudo ser ya en su d¨ªa un caramelo envenenado: pasar de un d¨¦ficit del 8,7%-8,9% en 2011 (a¨²n no sabemos con exactitud la cifra final ni el verdadero efecto de los bailes contables entre 2011 y 2012) a uno del 5,3% en 2012 dados los multiplicadores habituales del gasto p¨²blico y con una econom¨ªa en recesi¨®n parec¨ªa, desde el principio, ardua misi¨®n. Con las cifras m¨¢s actuales, parece casi imposible.

Pero no es esto lo m¨¢s grave. Hace unos meses, habernos desviado del objetivo de d¨¦ficit de manera significativa en 2012 podr¨ªa haberse explicado con relativo ¨¦xito a los inversores con una mirada a las condiciones objetivas de nuestra econom¨ªa y de la coyuntura internacional. En el momento actual, con las dudas generadas por el asunto Bankia y, m¨¢s en general, por el desconcierto causado por ciertas noticias en Espa?a, tal explicaci¨®n ser¨¢ m¨¢s compleja y requerir¨¢ de un esfuerzo mayor y lleno de sutileza. Finalmente, incluso si estos recrudecimientos no terminan realiz¨¢ndose, lo que ser¨ªa motivo de alegr¨ªa para todos los espa?oles, a¨²n nos quedan por delante muchos a?os de esfuerzo para cerrar nuestro d¨¦ficit, desapalancar la econom¨ªa y acometer las reformas estructurales que aseguren nuestro crecimiento en el largo plazo. El dinero europeo no puede ser empleado para prolongar un estado de cosas que no es sostenible. En conclusi¨®n: la l¨ªnea de cr¨¦dito nos aporta una importante liquidez, pero no elimina los peores escenarios de riesgo, no permite asegurar que los mercados no vuelvan a una fuerte turbulencia y no es una excusa para eludir el esfuerzo nacional al que nos enfrentamos en la pr¨®xima d¨¦cada.

Jes¨²s Fern¨¢ndez-Villaverde, University of Pennsylvania.