Devaluaci¨®n y sostenibilidad de deuda

Espa?a SA padece una grave crisis de deuda. Es una patolog¨ªa propia de pa¨ªses emergentes, pero ahora sucede en pa¨ªses sumergidos. La crisis se produce tras un periodo de extremada accesibilidad al cr¨¦dito internacional que pasa a uno de extrema restricci¨®n. Los inversores internacionales temen una posible devaluaci¨®n y/o un incumplimiento de pagos de la deuda y huyen en estampida del pa¨ªs.

Ante la imposibilidad de financiar la deuda, el pa¨ªs tiene que generar bruscamente un super¨¢vit por cuenta corriente para parar la din¨¢mica creciente de la deuda. En pa¨ªses emergentes era el FMI el encargado de financiar e imponer la condicionalidad, y recetaba lo que se conoc¨ªa como la p¨ªldora del Fondo: ajuste fiscal y devaluaci¨®n combinada con pol¨ªtica monetaria expansiva para reactivar el crecimiento. La ca¨ªda del consumo interno hunde las importaciones y la devaluaci¨®n del tipo de cambio engrasa el proceso. El objetivo es trasvasar capital y empleo de sectores dom¨¦sticos a exportadores que sobreviven gracias a las ventas en el exterior.

En Europa, los pa¨ªses no disponen de la pol¨ªtica monetaria y cambiaria. Por lo tanto, el an¨¢lisis simplista es hacer el ajuste fiscal y combinarlo con una rebaja de salarios que es equivalente a una devaluaci¨®n del tipo de cambio. Es evidente que en Europa la p¨ªldora de la troika no est¨¢ siendo eficaz. En primer lugar, muchos pa¨ªses padecen la crisis de deuda y hacen el ajuste fiscal a la vez. Esto ya pas¨® en la crisis de la deuda de 1982 y la asi¨¢tica de 1997, y la p¨ªldora del Fondo tampoco funcion¨®.

El problema es que la fuga de capitales es fulminante, y las econom¨ªas no tienen tiempo de generar el super¨¢vit exterior suficiente para estabilizar la deuda. Los salarios son r¨ªgidos a la baja y el ajuste fiscal, mezclado con una crisis de cr¨¦dito y sin devaluaci¨®n, es deflacionista. Igual que en la Gran Depresi¨®n con el patr¨®n oro. La deflaci¨®n desinhibe la devaluaci¨®n interna y aumenta la deuda en t¨¦rminos reales. Por lo tanto, aumenta el temor de los inversores e intensifica la fuga de capitales.

Espa?a SA no tiene un problema de competitividad, tiene un problema de deuda

El estallido de la crisis griega en 2009 provoc¨® una balcanizaci¨®n del ahorro europeo. Hasta ese momento, pens¨¢bamos que entrar en el euro hab¨ªa redimido a Espa?a SA del pecado original del endeudamiento externo. De repente despertamos con una deuda externa de 1,8 billones de euros que no consegu¨ªamos financiar. En la crisis de la deuda de los ochenta, la deuda que se acab¨® reestructurando a 40 pa¨ªses era 20 veces inferior. Entre enero y agosto de 2012 salieron de Espa?a 200.000 millones de inversi¨®n de no residentes, el 20% del PIB. Tan solo el acceso al BCE y su anunci¨® de compra de deuda ha evitado un frenazo a¨²n m¨¢s brusco de nuestra econom¨ªa.

Espa?a entr¨® en el euro con el tipo de cambio infravalorado y nuestra productividad ha mejorado significativamente desde entonces. Nuestros salarios siguen bajos con respecto a nuestros principales competidores, y nuestro diferencial de inflaci¨®n fue principalmente de m¨¢rgenes empresariales. Hemos diversificado los bienes que exportamos y aumentado su diferenciaci¨®n. Esto explica que nuestras exportaciones hayan sido las que mejor se han comportado de la eurozona desde 2009.

En un pa¨ªs con una tasa de paro del 25% debe continuar la moderaci¨®n salarial, rebajar m¨¢rgenes de sectores no exportadores y mejorar la productividad. Pero en 2013 tendremos un super¨¢vit por cuenta corriente, desde un d¨¦ficit en 2007 del 10% del PIB. Por lo tanto, Espa?a SA ya ha hecho la mayor parte de su ajuste estructural.

Espa?a SA no tiene un problema de competitividad, tiene un problema de deuda. Lo que sabemos los economistas es que los pa¨ªses que no crecen, no pueden pagar sus deudas. Para crecer hay que: 1. Retrasar nuestro objetivo de d¨¦ficit del 3% hasta 2016. 2. Pa¨ªses con margen deben aprobar est¨ªmulos fiscales para acabar con la recesi¨®n. 3. El BCE debe comenzar a comprar bonos y eso exige que nuestro Gobierno solicite el rescate. 4. Hay que reestructurar las deudas que no se pueden pagar, especialmente en Grecia. 5. Hay que recapitalizar a los bancos europeos, empezando por los alemanes, que la mitad son bono basura en un pa¨ªs triple A.

Muchos economistas llevamos desde el verano de 2011 advirtiendo de que Europa se encaminaba a la recesi¨®n y que complicar¨ªa la crisis de deuda. Lamentablemente, las ideas que han impuesto la actual pol¨ªtica econ¨®mica siguen intactas. Como nos ense?¨® el maestro Dornbusch, experto en esta patolog¨ªa de crisis de deuda, ¡°los desequilibrios econ¨®micos duran m¨¢s de lo que pensamos los economistas y siempre se corrigen de manera m¨¢s brusca de lo esperado¡±. Hay margen y tiempo para resolver esta crisis. La duda es ?hace falta otro tsunami financiero como Lehman para reaccionar? De momento no hay indicios de vida inteligente en Europa.

Jos¨¦ Carlos D¨ªez es economista jefe de Intermoney y profesor de Econom¨ªa de ICADE.