El atractivo econ¨®mico de invertir en Espa?a

La vuelta al crecimiento sostenido de la actividad y el empleo para la econom¨ªa espa?ola pasa por la recuperaci¨®n de la inversi¨®n empresarial. La primera condici¨®n para invertir es que la rentabilidad de los nuevos proyectos sea suficiente para compensar el coste de oportunidad del capital. En los p¨¢rrafos siguientes se resumen los resultados m¨¢s significativos de un trabajo m¨¢s amplio sobre la rentabilidad de las sociedades no financieras (SNF) en Espa?a y sus efectos previsibles sobre la inversi¨®n empresarial. El texto llama la atenci¨®n sobre la importancia de distinguir entre la rentabilidad de las empresas con sede en Espa?a y la rentabilidad del capital empleado en actividades productivas en Espa?a para evaluar el atractivo inversor. Adem¨¢s, esta distinci¨®n es relevante para los diagn¨®sticos sobre el endeudamiento de las SNF y para la decisi¨®n sobre el destino de los recursos generados por las empresas, nueva inversi¨®n o devolver deuda.?

Beneficio y rentabilidad

Los beneficios de operaciones en Espa?a (diferencia entre valor a?adido bruto y la suma de gastos de personal m¨¢s amortizaciones, principalmente), agregado para el conjunto de SNF, ascienden en 2013 a 112.039 millones de euros, un 38% m¨¢s que los 87.219 millones de beneficios en 2007. En 2013, de 100 euros de valor a?adido bruto, 57 euros se destinan a retribuir al trabajo, 20 euros a amortizaciones y 23 euros son beneficios. En 2007, los porcentajes son 65, 17 y 18 euros, respectivamente. Entre 2007 y 2013, los beneficios crecen m¨¢s que el valor a?adido bruto, lo que resulta en un aumento de cinco puntos porcentuales en los m¨¢rgenes de beneficios.

El activo total del balance para el conjunto de SNF asciende en 2013 a 2,8 billones de euros, de los cuales 1,4 billones, la mitad, son activos dedicados a operaciones productivas en Espa?a, y el resto, activos financieros. La rentabilidad de las operaciones en Espa?a es el cociente entre 112.039 millones de euros de beneficio y 1,4 billones de activos, igual al 8%. La rentabilidad de operaciones en 2007 es del 6%; la mejora hasta el 8% en 2013 se explica por el aumento en el margen de beneficio (beneficio por euro de valor a?adido), pues el activo de operaciones por euro de valor a?adido permanece relativamente estable en todo el periodo.

El grueso de los activos financieros del balance de las SNF en Espa?a lo constituyen participaciones financieras en filiales y otras sociedades en el exterior. La matriz en Espa?a percibe de sus filiales, y de las inversiones financieras puras, ingresos en concepto de intereses y dividendos que ascienden a 25.092 millones de euros en 2013 y a 32.362 millones en 2007. Los activos financieros en 2007 y 2013 son similares, alrededor de 1,4 billones de euros, por lo que la rentabilidad de los activos financieros es del 2,3% en 2007 y del 1,8% en 2013.

La rentabilidad del activo total de las SNF, por operaciones y financiero, es del 5% en 2013 y del 4,4% en 2007. El atractivo de invertir hoy en Espa?a no se determina por el 5% de rentabilidad total, sino por el 8% de rentabilidad de operaciones. La rentabilidad del activo total es relevante para los tenedores de deuda y acciones de las empresas, aunque en la cifra del 5% no se incluye la parte de beneficios de operaciones que se retiene en las filiales.

Coste de la financiaci¨®n

Los pasivos del balance de las SNF en 2013 se reparten entre el 58% de fondos propios y el 42% de deuda con coste (61% y 39%, respectivamente, en 2007). El coste medio de la deuda, resultado de dividir los gastos financieros por el total de deuda con coste, asciende en 2013 al 2%, menos de la mitad del 4,7% de coste medio en 2007. El inicio de la crisis estuvo precedido de un periodo de aumentos en los tipos de inter¨¦s oficiales, que en los a?os posteriores evolucionan en sentido contrario. El coste medio de la deuda de las SNF del 2% es sensiblemente inferior al 5% de coste del cr¨¦dito bancario que estima el BCE para los cr¨¦ditos nuevos en Espa?a, cifra que puede tomarse como m¨¢s realista del coste de financiaci¨®n de las nuevas inversiones en Espa?a.

Al coste financiero hay que a?adir, en la parte de la inversi¨®n que se financia con fondos propios, los impuestos sobre beneficios de las sociedades (los intereses de la deuda son deducibles de la base del impuesto). Seg¨²n las cifras de Contabilidad Nacional, en 2013 las SNF pagan por impuestos de sociedades y patrimonio la mitad de lo que pagaron en 2007, a pesar de que los beneficios antes de impuestos son m¨¢s elevados en 2013 que en 2007. La imposici¨®n efectiva sobre beneficios empresariales para el agregado de las SNF en Espa?a es el 16% en 2013, muy debajo de la imposici¨®n efectiva en 2007.

Capacidad financiera e inversi¨®n

Los gastos financieros y los impuestos de sociedades, conjuntamente, representan el 18% del valor a?adido bruto en 2007; los beneficios netos, despu¨¦s de gastos financieros e impuestos, representan el 6% del valor a?adido y del 1,8% (ROE) de los fondos propios. La suma de beneficios netos y amortizaciones son los fondos generados internamente de que disponen las empresas para el pago de dividendos y financiar la inversi¨®n. En 2007, los fondos generados de unos 110.000 millones son menos de la mitad de los 235.000 millones que las empresas destinan a dividendos y transferencias (55.000 millones) y a inversi¨®n (180.000 millones).

En 2013, la situaci¨®n es distinta. Los beneficios netos representan el 18% del valor a?adido y el 6% de los fondos propios, resultado de unos beneficios netos tres veces los de 2007. Al incremento absoluto de 65.000 millones contribuyen 13.000 millones m¨¢s beneficios antes de intereses e impuestos y 42.000 millones de ahorro en gastos financieros e impuestos. Los recursos generados ascienden a 198.608 millones, cifra que excede en 35.000 millones a los desembolsos por dividendos y transferencias (45.000 millones) y por inversi¨®n en capital (118.000 millones). En 2013, las SNF contribuyen a financiar al resto de la econom¨ªa en un montante equivalente al 7% de su valor a?adido, cuando en 2007 tienen necesidades de financiaci¨®n externa equivalentes al 25% del mismo.

Tomando como referencia promedios hist¨®ricos antes de la burbuja, la inversi¨®n bruta en capital representa aproximadamente el 30% del valor a?adido de las SNF. Con este porcentaje, la inversi¨®n en 2013 ser¨ªa de 150.000 millones, 32.000 millones m¨¢s que la inversi¨®n real. Dado que los fondos generados son suficientes para aumentar la inversi¨®n empresarial hasta las cifras que marcan los promedios hist¨®ricos y que existe un diferencial de tres puntos entre el 8% de rentabilidad y el 5% de coste, ?por qu¨¦ no se recupera m¨¢s deprisa la inversi¨®n empresarial en Espa?a?

Una posible respuesta es que las empresas destinan los recursos generados a disminuir su endeudamiento. La prioridad por el desendeudamiento se justifica a partir de la evidencia que pone de manifiesto una ratio de deuda empresarial sobre el PIB de la econom¨ªa espa?ola por encima de la ratio de otros pa¨ªses de nuestro entorno. Sin embargo, la ratio de deuda sobre PIB no es el indicador m¨¢s adecuado para valorar el endeudamiento de las SNF porque en el denominador no se incluye la capacidad de generar rentas por parte de los activos de las SNF espa?olas en el exterior. El indicador adecuado es la ratio de deuda sobre total de activo, 42% en 2013. Si al sumar los beneficios retenidos en las filiales la rentabilidad del activo total est¨¢ alrededor del 8%, la rentabilidad de los activos en operaciones en Espa?a, el 42% de deuda es asumible y la estructura financiera media podr¨ªa reproducirse en inversiones nuevas. Si la rentabilidad de los activos financieros es menor que la rentabilidad de las operaciones en Espa?a, la forma de reducir el endeudamiento, desde los intereses generales de la sociedad espa?ola, no es devolviendo deuda con los recursos generados en Espa?a, sino con la venta de activos no rentables en el exterior.

El descenso en la remuneraci¨®n de los asalariados sobre el valor a?adido y el descenso en la imposici¨®n efectiva sobre los beneficios han contribuido a una mejora sustancial del atractivo de invertir en Espa?a en t¨¦rminos de rentabilidad del capital. Aunque el coste del capital de invertir en Espa?a sigue penalizado en comparaci¨®n con otros pa¨ªses de la zona euro, creemos que la relaci¨®n entre rentabilidad y coste es suficiente para animar la inversi¨®n empresarial y compensar con m¨¢s empleo los menores salarios e impuestos con que se ha pagado el aumento en la rentabilidad.

Vicente Salas Fum¨¢s es catedr¨¢tico de Organizaci¨®n de Empresas en la Universidad de Zaragoza.