C¨®mo hacer que el euro sobreviva

Seg¨²n Barry Eichengreen y Charles Wyplosz (2015) existen cuatro condiciones m¨ªnimas para conseguir que el euro se pueda estabilizar y seguir siendo la segunda moneda mundial.

Primera, conviene partir de su limitaci¨®n, en cuanto a las posibilidades que tiene la eurozona de llegar a unirse y convertirse en un Estado como ya lo es Estados Unidos. Basta con recordar que este pa¨ªs tard¨® m¨¢s de un siglo en conseguir la uni¨®n de sus estados y tener el d¨®lar como moneda ¨²nica, habiendo sufrido una guerra civil.

Adem¨¢s, la eurozona empez¨®, en 1992, con el Tratado de Maastricht y la progresiva introducci¨®n del euro. La integraci¨®n de Europa hab¨ªa comenzado ya en 1951, con el Tratado de Bruselas y el CECA de Par¨ªs ese mismo a?o. Les siguieron los tratados de Roma (1957), Maastricht (1992), ?msterdam (1997) y Lisboa (2009). 66 a?os despu¨¦s, estamos en 2017 y todav¨ªa con inc¨®gnitas.

La teor¨ªa econ¨®mica muestra tambi¨¦n l¨ªmites a una integraci¨®n pol¨ªtica europea. James Buchanan ya adelant¨® en 1965 que exist¨ªan econom¨ªas de escala en la provisi¨®n de bienes p¨²blicos, que pod¨ªan ser suministrados con menos coste por sus econom¨ªas de escala. Adem¨¢s, advirti¨® de los costes de una provisi¨®n centralizada dado que las poblaciones son heterog¨¦neas y tambi¨¦n sus preferencias por bienes p¨²blicos.

Sin embargo, la centralizaci¨®n en el BCE de sus operaciones monetarias directas (OMT) y la supervisi¨®n ¨²nica (SSM) de los bancos han sido fundamentales para la supervivencia de la eurozona. Asimismo, el Mecanismo de Estabilidad Europea (ESM) se ha creado para ser el prestamista de ¨²ltima instancia de los estados miembros, dotado con 500.000 millones de euros para pr¨¦stamos.

Asimismo, la centralizaci¨®n de la pol¨ªtica fiscal, que ser¨ªa fundamental para conseguir una eurozona m¨¢s unida y eficiente, es la m¨¢s dif¨ªcil de alcanzar, dadas las diferencias de gustos y preferencias de gasto, de consumo, de ahorro y de inversi¨®n entre sus estados miembros. Por ejemplo, los de rectitud fiscal, de tolerancia a los d¨¦ficits fiscales y a la deuda, son los que crean mayores problemas de confianza entre sus estados miembros.

Eichengreen y Wyposz se?alan cuatro condiciones m¨ªnimas para conseguir que la eurozona sobreviva: la primera es la existencia de un banco central, el BCE, que sea capaz de perseguir un objetivo flexible de inflaci¨®n y, adem¨¢s, de garantizar un salvavidas monetario a los mercados financieros, para proteger a la Eurozona de crisis auto-cumplidas.

Sin embargo, los bancos centrales nacionales (NCB) del sistema s¨®lo pueden dar cr¨¦ditos a sus bancos a cambio de liquidez, a cambio de un colateral elegible y adem¨¢s, el permiso del BCE cuando le suministren ¡°asistencia de liquidez de emergencia¡± (ELA). Asimismo, los Estados Miembros que no tengan acceso a su NCB, no tendr¨¢n capacidad para salvar a su propio sistema financiero.

Por otro lado, el BCE inicialmente no suministraba estas funciones. Su estrategia de dos pilares (TPS) se enfocaba no s¨®lo en la inflaci¨®n, sino tambi¨¦n en el crecimiento, utilizando un agregado monetario que no estaba correlacionado con los resultados de inflaci¨®n. En lugar de adoptar un objetivo sim¨¦trico, se opt¨® por otro de ¡°menos del 2% pero cerca del 2%¡±, que podr¨ªa llegar a producir deflaci¨®n.

Bajo el presidente Trichet, se concentr¨® en la inflaci¨®n general, en lugar de la subyacente. Tuvo que subir tipos, en 2008 y en 2011, cuando la deflaci¨®n era el peligro, dud¨® al adoptar pol¨ªticas monetarias no convencionales cuando los tipos rozaron cero, y a intervenir comprando bonos en el mercado cuando los inversores dudaron de la cohesi¨®n de la eurozona, por temor a la reacci¨®n del Tribunal Constitucional alem¨¢n.

Hoy, sin embargo, bajo la presidencia de Draghi, el BCE se comporta como un banco central normal y este progreso puede significar lo siguiente: primero, un aumento de su transparencia, tras haber aumentado su discrecionalidad y su amplitud de poderes, mediante una comunicaci¨®n abierta de sus pol¨ªticas a sus ¨®rganos constituyentes demostrando que busca el bien com¨²n; y si la presencia de representantes nacionales en su Consejo de Gobierno es un obst¨¢culo para publicar sus votos formales, podr¨ªa prescindir de ellos. Segundo, la sentencia del Tribunal Constitucional Alem¨¢n, en contra de sus OMT, fue rechazada por el Tribunal de Justicia Europeo (ECJ), lo que ayuda a las decisiones futuras de mayor integraci¨®n.

La segunda condici¨®n es completar la Uni¨®n Bancaria (BU), para lo que se ha creado un Supervisor ?nico (SSM) que supervisa a las grandes entidades bancarias y financieras trabajando junto con los Supervisores Nacionales (NS) que ya ha actuado limitando la exposici¨®n de deuda de los bancos griegos al gobierno de Grecia y reduciendo su sesgo nacional. Asimismo, tanto el Parlamento Europeo como el Consejo Europeo han aprobado una Directiva de Recuperaci¨®n y de Resoluci¨®n Bancaria (BRRD). Tambi¨¦n se ha creado un Esquema de Seguro de Fondo de Dep¨®sito (EDIS) que protege los dep¨®sitos inferiores a 100.000 euros y que solo se utilizar¨¢ si los fondos son suficientes para hacer frente a sus demandas potenciales, cuando los estados miembros no sean capaces de obtener financiaci¨®n de sus Bancos Centrales (CB). Estas decisiones tratan de mutualizar los poderes fiscales dirigidos a un problema financiero espec¨ªfico.

La tercera condici¨®n es el grado de centralizaci¨®n necesario de la pol¨ªtica fiscal de la Eurozona, partiendo de la experiencia de que una Uni¨®n Monetaria sin una cierta Uni¨®n Fiscal no puede sobrevivir a medio plazo. Desde el Tratado de Maastricht y del Tratado de Estabilidad y Crecimiento Europeo (SGP) se han dado pasos como el Paquete Seis (SP), el Paquete Dos (TP), el Semestre Europeo (ES) y el nuevo Tratado de Estabilidad, Coordinaci¨®n y Gobernanza en Europa (TSCG) de la UE.

Los estados miembros de la UE son reacios a mutualizar sus recursos fiscales o delegar decisiones sobre materias fiscales a la Comisi¨®n y al Parlamento Europeo. Sin embargo, la pol¨ªtica fiscal tiene algunas de las caracter¨ªsticas de un bien p¨²blico. Sus efectos macroecon¨®micos tienen efectos ¡°derrame¡± sobre los Estados Miembros ya que una inestabilidad fiscal en un Estado Miembro suele tener efectos sobre los dem¨¢s. Por ejemplo, un mayor gasto en Alemania aumenta la demanda de exportaciones de Italia y adem¨¢s, aumenta el tipo de inter¨¦s de Italia. La ¨²nica alternativa a una descentralizaci¨®n de pol¨ªtica fiscal en la Eurozona es renacionalizarla, lo que har¨ªa imposible la supervivencia del euro.

La cuarta condici¨®n es una utilizaci¨®n m¨¢s efectiva de la pol¨ªtica fiscal con el prop¨®sito de eliminar los excesos de deuda que hacen que aquella deje de funcionar. Eliminar dichos excesos es la condici¨®n necesaria para que la eurozona sobreviva, pero esta opci¨®n tampoco est¨¢ exenta de problemas ya que las diferencias de deuda entre los estados miembros son muy elevadas. Los que tienen deudas elevadas prefieren restructurarlas, mientras que los que tienen poca deuda pueden perder reputaci¨®n si lo hacen. Ante tal heterogeneidad, la teor¨ªa de la elecci¨®n p¨²blica demuestra que suelen existir costes de centralizaci¨®n y de uniformidad. Adem¨¢s, los beneficios de su centralizaci¨®n y coordinaci¨®n son importantes ya que est¨¢ en juego la existencia del euro y la de todos los esfuerzos, ya realizados durante varias d¨¦cadas para conseguir, como primer paso, una uni¨®n monetaria.

Se han planteado, asimismo, otras dos opciones: La primera es la de Buchhheit, Weder di Mauro, Gelpern, Gulati, Panizza y Zettelmeyer (2013) que propone enmendar el ESM con un nuevo Tratado para que los Estados Miembros puedan restructurar sus deudas, siendo inmunes a la acci¨®n legal de aquellos acreedores que se nieguen a participar en las restructuraciones (hold-outs) siempre que sea aprobado por el ESM y ser¨¢ necesaria una restructuraci¨®n de la deuda como condici¨®n previa para que el ESM pueda prestar cuando el deudor supere los l¨ªmites establecidos.

La segunda es la de Corsetti, Feld, Lane, Reichlin, Rey, Vayanos y Weder di Mauro (2015) y la de Paris y Wiplosz (2014) que proponen reemplazar la mayor parte de toda su deuda, con deuda perpetua cup¨®n cero y que el coste de financiar instituciones como el BCE se hagan con los ingresos de su ¡°se?oreaje¡± y si las deudas que se retiran son proporcionales a los porcentajes de acciones que los Estados Miembros tienen en el BCE, entonces el beneficio de cada uno ser¨ªa igual al coste incurrido.

Guillermo de la Dehesa es presidente honorario del CEPR, Centre for Economic Policy Research de Londres.