Reaprender a pedalear en la eurozona

La econom¨ªa de la eurozona de los ¨²ltimos a?os ha sido una bicicleta con ruedecillas y tracci¨®n el¨¦ctrica marca BCE. Pero desde enero de 2019, seg¨²n decidi¨® el Banco Central Europeo la semana pasada, habr¨¢ que dar pedales sin m¨¢s tracci¨®n que la de las propias piernas. Y a partir de verano del pr¨®ximo a?o es posible que incluso haya que andar sin ruedines, si comienzan a subir los tipos de inter¨¦s.

Una vez m¨¢s, la autoridad monetaria introdujo alg¨²n tipo de sorpresa. Se esperaba el anuncio de la retirada de est¨ªmulos monetarios y la declaraci¨®n de intenciones (forward guidance) sobre qu¨¦ podr¨ªa pasar con los tipos de inter¨¦s. El hecho de que las compras extraordinarias de activos terminen en seis meses es una apuesta por la v¨ªa de cantidades que retrasa la expectativa de elevaci¨®n de precio del dinero. No se quieren repetir los errores de subidas de tipos de 2008 y 2011.

La nueva mezcla monetaria, con diferentes tiempos de acci¨®n, ha sido interpretada de forma inmediata como una se?al de prudencia, ante el temor a que la eurozona no est¨¦ preparada para una subida de tipos. Tambi¨¦n se ha considerado, de forma algo precipitada, en mi opini¨®n, como una mala noticia para los bancos europeos. Puede que en Fr¨¢ncfort hayan pensado que subir los tipos de inter¨¦s antes de normalizar el mercado de dinero ser¨ªa echar aceite al agua de cocci¨®n de la pasta. Los espaguetis acabar¨ªan escurri¨¦ndose y no se impregnar¨ªan de la salsa. El BCE prefiere calibrar primero c¨®mo se pedalea sin impulso artificial. La zona del euro, seis a?os despu¨¦s, se encontrar¨¢ de nuevo ante su aut¨¦ntica realidad financiera. Las primas de riesgo de la deuda soberana al descubierto.

La aceleraci¨®n monetaria ser¨¢ una perfecta agua de cocci¨®n para que las posteriores subidas de tipos de inter¨¦s tengan el sabor deseado, tambi¨¦n para los bancos. Una subida de tipos sirve de poco si las curvas de rendimiento de la deuda est¨¢n enrarecidas. Lo que las entidades financieras verdaderamente sufren es la anormalidad de que el corto plazo se pague muy parecido al largo plazo. Precisamente, cuando su negocio es transformar vencimientos (tomar ahorro a corto y prestar a largo).

La pista por la que hay que rodar est¨¢ marcada por las empinadas cuestas del sistema Target 2, que refleja los derechos y obligaciones entre pa¨ªses en la eurozona. La posici¨®n italiana es deficitaria (ya en 465.000 millones de euros) y aument¨® considerablemente en mayo puesto que los italianos sacaron nada m¨¢s y nada menos que 41.000 millones de euros a cuentas y fondos de otros bancos europeos ante el temor a un gobierno antieuro. Adem¨¢s, el BCE teme que sin disciplina fiscal el coste de la deuda italiana se vuelva insostenible, algo que se estima se producir¨¢ si el tipo medio de la misma supera el 4%.

Draghi intenta que en su legado quede tambi¨¦n alguna bala en la rec¨¢mara si las cosas se tuercen, como la posible reinversi¨®n de la deuda comprada estos a?os de expansi¨®n cuantitativa con importantes vencimientos hacia 2020. Pero ya no estar¨¢ Mario.