El peque?o inversor se siente ignorado en las opas

Batalla, amenaza, contraataque, bloqueo¡­ El lenguaje cuasib¨¦lico que rodea a las opas (u ofertas p¨²blicas de adquisici¨®n) dota de cierta ¨¦pica a un proceso que, a la postre, no deja de ser una gran compraventa accionarial. Eso s¨ª, como todo lo que tiene que ver con las sociedades cotizadas, el procedimiento est¨¢ fuertemente regulado y supervisado, y sometido a unos plazos, tr¨¢mites y exigencias de publicidad que hacen las delicias de los analistas econ¨®micos con mejor narrativa.

En los ¨²ltimos meses, son varias las opas que han llenado las p¨¢ginas de la prensa econ¨®mica. La m¨¢s compleja, sin duda, ha sido la de Dia, aunque otras como la de Telepizza o la de la chocolatera Natra tambi¨¦n est¨¢n dejando intensos episodios. En el serial que conforma cada una de ellas, no obstante, hay un cap¨ªtulo que se repite: el de las quejas de los minoritarios. En todos los procesos, los peque?os accionistas han manifestado sentirse desprotegidos por parte de la Comisi¨®n Nacional del Mercado de Valores (CNMV), o han denunciado que la normativa no les provee de las armas necesarias para defender sus intereses frente a las maniobras de la empresa que lanza la opa. ?Son justas estas cr¨ªticas o, por el contrario, forman parte del l¨®gico tira y afloja que acompa?a la b¨²squeda del mejor precio de venta?

El objetivo declarado de la reforma de regulaci¨®n de las opas aprobada en 2007 era, precisamente, reforzar la protecci¨®n de los minoritarios. En este sentido, el real decreto (que traspon¨ªa una directiva comunitaria) introduc¨ªa cambios como la obligaci¨®n de extender la oferta al 100% del capital cuando el adquirente se hubiera hecho con el 30% o m¨¢s de los derechos de voto (antes la barrera estaba en el 50%), porcentaje a partir del cual se entiende que se toma el control de la compa?¨ªa.

Adem¨¢s de cuando se toma el control, la opa tambi¨¦n es obligatoria (y, por tanto, debe dirigirse al 100% del accionariado) cuando lo que se pretende es sacar a la compa?¨ªa de la Bolsa. Son las llamadas opas de exclusi¨®n, como la de KKR sobre Telepizza. Esta medida pretende actuar tambi¨¦n como un mecanismo de protecci¨®n, permitiendo que el minoritario venda antes de que sus acciones pierdan su liquidez.

Tanto en las opas para la toma de control como en las opas de exclusi¨®n, no existe libertad en la cuant¨ªa ofrecida por acci¨®n y deber¨¢n hacerse al ¡°precio equitativo¡± o al precio de exclusi¨®n, respectivamente. Adem¨¢s, existen reglas para determinarlo. El precio equitativo, por ejemplo, no puede ser menor que la cuant¨ªa m¨¢xima que haya pagado la empresa que ejerce la opa por una acci¨®n en los 12 meses anteriores. En el caso de que no haya comprado ninguna, se exige que se determine a trav¨¦s de un c¨¢lculo contable y de mercado, respaldado por un tercero independiente. La estimaci¨®n en uno u otro caso debe ser bendecida por la CNMV.

Junto a estas dos, la ley permite un tercer tipo de opa: la voluntaria, modelo seguido en Dia y que se configura como el mecanismo que suele emplearse para hacerse con el mando de una empresa. En este caso, la oferta puede someterse a condiciones, como un porcentaje m¨ªnimo de aceptaci¨®n (tal y como inicialmente plante¨® Mija¨ªl Fridman, condici¨®n que despu¨¦s retir¨®). Adem¨¢s, no existe la obligaci¨®n de que la opa se haga a precio equitativo, pero el adquirente puede optar por ello (dando entrada a la validaci¨®n de la CNMV) para evitar tener que hacer una oferta obligatoria si supera la barrera del 30%. F¨®rmula a la que finalmente se acogi¨® el magnate ruso.

A la vista de este complejo armaz¨®n legal destinado a proteger al peque?o inversor, ?a qu¨¦ se deben las quejas? La Asociaci¨®n Espa?ola de Accionistas Minoritarios de Empresas Cotizadas (Aemec) subraya que el problema es que la ley y el regulador, m¨¢s preocupados por los formalismos y el procedimiento, se olvidan de preservar el esp¨ªritu de la norma: garantizar la seguridad de los minoritarios. Y como ejemplo mencionan que, en los casos de Dia o Telepizza, la CNMV se ha limitado a supervisar el cumplimiento de los tr¨¢mites legales, pero no ha entrado a analizar si ha habido maniobras previas del oferente para tirar el precio.

Una cr¨ªtica que, en cambio, no comparten muchos de los abogados que participan en las operaciones (ya sea defendiendo al adquirente como a la sociedad opada). Fernando Torrente, socio de Allen & Overy, subraya que el procedimiento es ¡°extraordinariamente exigente y riguroso¡±. De hecho, aunque no se presenten complicaciones, es dif¨ªcil que un proceso baje de los tres meses, pudiendo alargarse hasta los ocho en casos complejos. Otros letrados tampoco perciben relajaci¨®n por parte de la CNMV en la defensa del minoritario. ¡°De hecho, el regulador es muy exigente. El proceso de elaboraci¨®n del folleto y autorizaci¨®n de la opa requiere un trabajo muy exhaustivo¡±, asevera V¨ªctor Manchado, socio de Linklaters. Una idea que suscribe Gabriel N¨²?ez, socio de Ur¨ªa Men¨¦ndez. ¡°Conseguir que la CNMV apruebe el precio equitativo o un precio de exclusi¨®n de Bolsa no es ning¨²n paseo, es un proceso complejo e intenso¡±.

Finalmente, y para cerrar el c¨ªrculo de medidas de protecci¨®n del minoritario, los letrados subrayan que cabe la opci¨®n de impugnar el precio validado por la CNMV ante los tribunales. Sin embargo, recuerdan que solo han prosperado dos recursos de este tipo: el de la opa de Mapfre sobre Funespa?a, anulado por el Supremo en 2015, y el de la de FCC sobre Cementos Portland, un fallo de la Audiencia Nacional que la CNMV ha anunciado que recurrir¨¢.