El abismo detr¨¢s de los est¨ªmulos

En los dibujos animados del Correcaminos, el Coyote avanza por un precipicio mientras se le acaba el suelo hasta que mira abajo y se da cuenta de que no hay m¨¢s recorrido. Esta crisis causa v¨¦rtigo en los Gobiernos. ?Hasta cu¨¢ndo podr¨¢n seguir gastando as¨ª? Sobre todo si la segunda oleada del virus provoca una reca¨ªda de la econom¨ªa.

Se trata de la mayor preocupaci¨®n en las instituciones y autoridades internacionales. Una vez atajado el primer golpe con las medidas puestas en marcha por Estados y bancos centrales, los expertos alertan del llamado efecto acantilado (cliff effect, en ingl¨¦s): el riesgo de que se suprima un est¨ªmulo sin haber recuperado lo suficiente la actividad provocando una abrupta ca¨ªda que da?e la estructura productiva.

En Espa?a se pone la lupa en cinco puntos: los ERTE, las carencias del ICO, la moratoria para la obligaci¨®n de declarar el concurso de acreedores y, en menor medida, los aplazamientos de hipotecas y de cr¨¦ditos al consumo. Quiz¨¢s el mayor riesgo de todos sea una reducci¨®n del programa del BCE de compras de deuda por la pandemia, que ahora est¨¢ adquiriendo en torno al 90% del nuevo endeudamiento del Tesoro espa?ol y cuya disminuci¨®n podr¨ªa dejar a Espa?a sin su mayor apoyo, m¨¢xime si la econom¨ªa se queda rezagada y sin reconducir el agujero de las cuentas p¨²blicas. La semana pasada el presidente del Bundesbank ya critic¨® estas compras por indisciplinar a los pa¨ªses.

Tambi¨¦n hay un efecto acantilado de alcance global: como se?ala Emilio Ontiveros, presidente de Afi, el panorama empresarial internacional est¨¢ dominado por compa?¨ªas cuya facturaci¨®n no es suficiente para hacer frente a su deuda. Bastar¨ªa con unas pocas rebajas de rating que colocasen a algunas firmas significativas en bono basura para desatar una estampida y dejar a muchas empresas sin acceso a financiaci¨®n, alimentando la desconfianza y las turbulencias en los mercados.

Al terminar la Primera Guerra Mundial, el Reino Unido cort¨® de un d¨ªa para otro el gasto para financiar el esfuerzo b¨¦lico. Y sufri¨® una recesi¨®n mayor que la de los a?os del conflicto, recuerda Ignacio de la Torre, economista de Arcano. Es un ejemplo hist¨®rico de un efecto acantilado. En Estados Unidos se us¨® la expresi¨®n abismo fiscal en 2012. Tambi¨¦n en Grecia. Y ahora vuelve. Fue tema central de un Eurogrupo. El gobernador del Banco de Espa?a ha mencionado este riesgo. Y el FMI advert¨ªa la semana pasada de que ¡°todas las ayudas deben ser revisadas cuando sea posible para evitar los efectos acantilado y que al retirarlas haya bancarrotas, p¨¦rdidas de ingresos o impagos¡±.

A diferencia de la anterior crisis, en la que hab¨ªa una burbuja que ajustar en la construcci¨®n, en esta ocasi¨®n se diagnostic¨® que la ca¨ªda provocada por la covid era temporal, y que por lo tanto hab¨ªa que apoyar la econom¨ªa, evitando da?os mayores. Se trataba simplemente de aguantar hasta que la pandemia pasase. Sin embargo, estas pol¨ªticas tienen como l¨ªmite un incremento muy fuerte de la deuda que est¨¢ siendo sostenido por las compras de los bancos centrales y cuyo riesgo es que en alg¨²n momento se perciba como insostenible. De ah¨ª la necesidad de volver a la disciplina, sobre todo en pa¨ªses con deudas altas y problemas de envejecimiento. Como dijo san Agust¨ªn, dame la castidad pero no ahora...

Sin embargo, ese retorno a la normalidad fiscal no est¨¢ exento de preocupaciones. En la literatura econ¨®mica se habla del efecto acantilado cuando se produce un repentino e inesperado descenso de las ayudas p¨²blicas con solo un ligero incremento de rentas. El peligro es que con una recuperaci¨®n insuficiente haya una supresi¨®n de las ayudas que tenga consecuencias mayores. El Banco de Espa?a y el FMI han pedido que se mantengan pero que se vayan graduando, centr¨¢ndolas donde sea m¨¢s necesario y en empresas viables. Pero, ?c¨®mo se hace eso?

En el caso de los ERTE, el problema radica en el d¨ªa que se acaben, cuando la empresa se enfrente al dilema de asumir la masa salarial o sufragar despidos en un momento de menores ingresos. Para colmo, se desconoce cu¨¢nto durar¨¢n las pr¨®rrogas, y mientras las empresas est¨¢n acumulando deuda al tener que soportar el resto de costes fijos. Si los ERTE finalizan sin que se haya reanimado la actividad, de poco habr¨¢n servido, y el efecto ser¨¢ may¨²sculo en el empleo, la demanda y la confianza.

El riesgo de los mercados

En Alemania han dado m¨¢s certidumbre garantizando sus ERTE hasta finales de 2021. Pero Espa?a no tiene el mismo m¨²sculo fiscal. Y el miedo es que en alg¨²n momento se visualice un desacoplamiento y comience el castigo de los mercados mientras el debate con los halcones en el BCE impide mayores medidas. Los informes de casas de an¨¢lisis como Goldman Sachs o Allianz ya empiezan a dibujar una Espa?a caracterizada por la estigmatizaci¨®n sanitaria, la fragmentaci¨®n pol¨ªtica y la incapacidad para tomar medidas.

Como dice una fuente gubernamental: ?es posible mantener los est¨ªmulos hasta que lleguen los fondos europeos y suavicen la retirada de los ERTE y dem¨¢s ayudas? Ese es el foco mientras el virus marcha como una monta?a rusa minando la confianza y la actividad. JP Morgan ha sido el primero en vaticinar que en el cuarto trimestre el PIB espa?ol se estancar¨¢.

En cuanto a los avales del ICO, estos tienen una carencia en torno al a?o. En un programa parecido desarrollado por Estados Unidos durante la anterior crisis, el final de la carencia provoc¨® un fuerte aumento de la morosidad, algo que de suceder ahora repercutir¨ªa en las ya maltrechas cuentas de la banca. Adem¨¢s, si las empresas tienen que usar su liquidez para pagar la reincorporaci¨®n de trabajadores o despidos, entonces no la tendr¨¢n para devolver los cr¨¦ditos.

Otro punto peliagudo est¨¢ en los procesos concursales. Al igual que en otros pa¨ªses, el Ministerio de Justicia decret¨® que con la pandemia no se declarase el concurso forzoso hasta el 1 de enero. A partir de esa fecha se espera que numerosas empresas lo hagan, con el consiguiente riesgo de colapso en unos procesos que empantanan muchos recursos. Lo que tambi¨¦n obligar¨¢ a los bancos a provisionar. Por eso el Banco de Espa?a y el FMI han reclamado que se faciliten las reestructuraciones de deudas y que se formulen soluciones extrajudiciales m¨¢s ¨¢giles.

¡°Vendr¨¢n momentos dif¨ªciles. Pero hay que aguantar con los est¨ªmulos pensando que es temporal, apretar los dientes y no mirar abajo¡±, dice una fuente de la Administraci¨®n. Pararse a medio camino nos deja como el Coyote. De empeorar todo, el FMI defiende que Espa?a se financie aprovechando el mecanismo de rescate europeo. Con un consuelo: ¡°Se ha identificado que los ajustes provocan populismo. Veremos gradualidad en las medidas¡±, dice De la Torre. Pero en todo caso hay una alternativa que esgrimen el Banco de Espa?a y la Autoridad Fiscal: la concertaci¨®n entre los partidos para pactar un compromiso de ajuste a medio plazo que asegure la sostenibilidad de las cuentas. Ese ser¨ªa el puente.

La morosidad de los aplazamientos de cr¨¦dito

Otra medida que presenta un efecto acantilado en Espa?a son las moratorias de cr¨¦ditos, cuyo impacto macro en principio es menor pero que causa cierta preocupaci¨®n en la banca por la morosidad que puedan ocasionar. Las hay de dos tipos: las legales y las sectoriales. Con las legales hasta finales de septiembre se pod¨ªa pedir un aplazamiento de tres meses del principal y los intereses. Y luego est¨¢n como complementarias las sectoriales, que son las que conceden los propios bancos tras la legal y pueden durar hasta un a?o. En estas el prestatario s¨ª que abona los intereses. El problema de estas ¨²ltimas moratorias es que los bancos ingresan los beneficios pero no obtienen toda la liquidez.

As¨ª que la Autoridad Bancaria Europea no ha prorrogado a partir de octubre el tratamiento regulatorio m¨¢s flexible que brindaba a las moratorias. Sin embargo, las que se han concedido antes todav¨ªa lo tienen. Aun as¨ª, el BCE ha pedido a las entidades que identifiquen en estas cu¨¢les pueden ser morosos y los provisionen. Y recomend¨® hacer todo lo posible para ¡°evitar el costoso impacto del efecto acantilado¡±.