La pol¨ªtica econ¨®mica con tipos de inter¨¦s cero

En la pr¨®xima recesi¨®n, los tipos de inter¨¦s ser¨¢n probablemente cero en todo el mundo desarrollado. Y no ser¨¢ algo transitorio: como recomend¨® Ben Bernanke hace unas semanas en la reuni¨®n anual de la Asociaci¨®n Americana de Econom¨ªa, los bancos centrales no s¨®lo deber¨¢n bajar los tipos r¨¢pidamente, sino que deber¨¢n comprometerse a mantenerlos a cero durante varios a?os y a comprar bonos para reforzar esa promesa y estabilizar los tipos de inter¨¦s a largo plazo. Tipos de inter¨¦s cero ser¨¢n la norma, no la excepci¨®n.

Es un escenario muy distinto del que se estudia en los libros de econom¨ªa y que ha servido de base para el dise?o de las pol¨ªticas econ¨®micas de las ¨²ltimas d¨¦cadas. La pol¨ªtica monetaria desaparece como instrumento de gesti¨®n del ciclo econ¨®mico. Los tipos de cambio pierden una de sus variables determinantes, el diferencial de tipos de inter¨¦s. Y si todos los bonos soberanos cotizan a tipos de inter¨¦s similarmente bajos, el coste de financiaci¨®n de los gobiernos depende mucho m¨¢s de la calidad de sus pol¨ªticas que del volumen de d¨¦ficit o de deuda. El concepto de espacio fiscal cambia radicalmente cuanto los tipos de inter¨¦s son cero.

Los tipos de inter¨¦s cero no ser¨¢n una aberraci¨®n de la pol¨ªtica monetaria, sino la consecuencia de un tipo de inter¨¦s de equilibrio muy bajo, determinado por la estructura de la econom¨ªa real. El tipo de inter¨¦s es el precio que equilibra el ahorro y la inversi¨®n de la econom¨ªa. Un tipo de inter¨¦s de equilibrio muy bajo indica que el ahorro es muy alto relativo a la inversi¨®n, o la aversi¨®n al riesgo y la preferencia por la liquidez son elevadas.

?Por qu¨¦ ha aumentado el ahorro? Hay razones de largo plazo, como el envejecimiento de la poblaci¨®n, que no tienen una soluci¨®n inmediata. Pero hay razones de m¨¢s corto plazo que si que se pueden remediar. Por ejemplo, la obsesi¨®n de algunos pa¨ªses con el equilibrio presupuestario a toda costa, ignorando el ciclo econ¨®mico. O la creciente desigualdad, ya que los m¨¢s ricos ahorran m¨¢s. O la persistente inseguridad econ¨®mica: en algunos pa¨ªses, como en China, la ausencia de un sistema de seguridad social suficientemente generoso incita al ahorro privado. En la zona euro, la memoria de la crisis ha aumentado la aversi¨®n al riesgo, y la desconfianza mutua entre los pa¨ªses ¨C reflejada en la negativa a compartir riesgos y crear eurobonos - induce a los pa¨ªses miembros a generar super¨¢vits por cuenta corriente para protegerse, aumentando el ahorro total.

?Por qu¨¦ ha sido tan d¨¦bil la inversi¨®n? Tambi¨¦n hay razones de largo plazo, como el desarrollo tecnol¨®gico que concentra la inversi¨®n cada vez m¨¢s en capital humano y en capital intangible ¨C datos, software ¨C y cada vez menos en maquinaria e instalaciones, reduciendo el volumen monetario de la inversi¨®n. De hecho, la inversi¨®n consiste cada vez m¨¢s en actividades de capital riesgo y en la compra de start-ups exitosas, lo que explica la gran acumulaci¨®n de efectivo en los balances de los gigantes tecnol¨®gicos. Pero tambi¨¦n hay factores transitorios remediables, como la desafortunada decisi¨®n de los gobiernos, durante la ¨²ltima d¨¦cada, de reducir la inversi¨®n p¨²blica como estrategia de reducci¨®n del d¨¦ficit, o la incertidumbre generada por Brexit o las guerras comerciales. En la zona euro, la aparente falta de confianza de los inversores en el sistema bancario, que cotiza muy por debajo de su valor de libros, es seguramente un factor disuasorio para la inversi¨®n.

Este escenario de tipos de inter¨¦s cero es sin duda preocupante, pero es evitable y requiere que un objetivo fundamental de la pol¨ªtica econ¨®mica en esta d¨¦cada sea aumentar el tipo de inter¨¦s de equilibrio, a trav¨¦s de pol¨ªticas que aumenten la inversi¨®n, reduzcan el ahorro excesivo, y aminoren la aversi¨®n al riesgo. Solo as¨ª se podr¨¢n generar tipos de inter¨¦s positivos y resucitar la pol¨ªtica monetaria como gestora del ciclo econ¨®mico.

M¨¢s de lo mismo no servir¨¢. Por supuesto que habr¨¢ que seguir mejorando la productividad, la eficiencia del mercado laboral, y la solvencia de los sistemas de pensiones. Pero con tipos de inter¨¦s cero hay que cambiar algunos reflejos. A la desaceleraci¨®n econ¨®mica ya no se le puede responder con austeridad. Igual que los bancos centrales han aumentado la efectividad de la pol¨ªtica monetaria abandonando la cautela a favor de bajadas de tipos preventivas y agresivas, los gobiernos deben invertir recursos en mejorar la eficiencia, la eficacia y la flexibilidad de la pol¨ªtica fiscal para apoyar de manera preventiva y agresiva el crecimiento inclusivo. Las pol¨ªticas macroprudenciales deber¨¢n evaluarse de manera detallada en su conjunto, para evitar un endurecimiento excesivo dif¨ªcil de revertir en una recesi¨®n. Y los gobiernos de la zona euro deber¨¢n encontrar la manera de fiarse los unos de los otros y completar, de una vez por todas, la uni¨®n monetaria. Si, al final, los tipos de inter¨¦s son cero durante d¨¦cadas, que no le echen la culpa a los banqueros centrales.

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