La fr¨¢gil hegemon¨ªa del d¨®lar

El poderoso d¨®lar estadounidense sigue siendo el rey de los mercados internacionales. Pero su dominio tal vez sea m¨¢s fr¨¢gil de lo que parece, ya que futuras modificaciones al r¨¦gimen cambiario de China pueden iniciar una transformaci¨®n significativa del orden monetario internacional.

Por diversas razones, es de prever que alg¨²n d¨ªa las autoridades chinas abandonar¨¢n su pol¨ªtica actual de mantener el valor del yuan atado a una cesta de monedas y adoptar¨¢n en cambio un r¨¦gimen moderno de metas de inflaci¨®n, en el que se permita una flotaci¨®n mucho m¨¢s libre (en particular respecto del d¨®lar). Cuando eso suceda, la mayor parte de Asia seguir¨¢ a China. Y con el tiempo, la importancia internacional del d¨®lar (que hoy act¨²a como ancla monetaria para alrededor de dos tercios del PIB mundial) podr¨ªa quedar reducida a la mitad.

Estados Unidos depende en gran medida del lugar especial del d¨®lar (o lo que el entonces ministro de finanzas franc¨¦s Val¨¦ry Giscard d¡¯Estaing denomin¨® ¡°privilegio exorbitante¡± de Estados Unidos) para financiar una emisi¨®n masiva de deuda p¨²blica y privada, de modo que el impacto de ese cambio puede ser importante. Y ahora que Estados Unidos dio rienda suelta al d¨¦ficit para financiar el combate a los estragos econ¨®micos de la covid-19, la sostenibilidad de su deuda podr¨ªa quedar en duda.

El argumento tradicional para la flexibilizaci¨®n del yuan es que China es demasiado grande para permitir que su econom¨ªa baile al comp¨¢s de la Reserva Federal de Estados Unidos (m¨¢s all¨¢ de que obtiene cierto grado de aislamiento con el control de capitales). El PIB de China (a precios internacionales) super¨® al de Estados Unidos en 2014, y la econom¨ªa china todav¨ªa crece m¨¢s r¨¢pido que Estados Unidos y Europa; por eso la idea de flexibilizar el tipo de cambio resulta cada vez m¨¢s atractiva.

Un argumento m¨¢s actual es que el papel central del d¨®lar da al Gobierno de Estados Unidos demasiado acceso a datos sobre transacciones internacionales (lo cual tambi¨¦n inquieta a Europa). En principio, las transacciones en d¨®lares se podr¨ªan liquidar en cualquier lugar del mundo, pero los bancos y c¨¢maras compensadoras estado?unidenses tienen una ventaja natural significativa, porque cuentan con el respaldo impl¨ªcito (o expl¨ªcito) de la Fed, que puede emitir moneda en forma ilimitada durante una crisis. En comparaci¨®n, cualquier c¨¢mara de compensaci¨®n fuera de Estados Unidos est¨¢ m¨¢s expuesta a eventuales crisis de confianza, un problema que afect¨® incluso a la eurozona.

Adem¨¢s, las pol¨ªticas que inici¨® el expresidente estadounidense Donald Trump para limitar el dominio comercial de China no se terminar¨¢n pronto. Es uno de los pocos temas en los que dem¨®cratas y republicanos coinciden en l¨ªneas generales; y es indudable que la desglobalizaci¨®n del comercio debilita al d¨®lar.

Abandonar la fijaci¨®n del yuan supone para las autoridades chinas numerosas dificultades, pero como es habitual en ellas, llevan tiempo preparando el terreno en una variedad de frentes. China flexibiliz¨® el acceso de inversores institucionales extranjeros a bonos denominados en yuanes; y en 2016 el Fondo Monetario Internacional a?adi¨® el yuan a la cesta de monedas en las que se basa el valor de los derechos especiales de giro (el activo global de reserva del FMI).

Adem¨¢s, el Banco Popular de China est¨¢ muy adelantado respecto de otros grandes bancos centrales en el desarrollo de una moneda digital. Por ahora es s¨®lo de uso interno, pero en alg¨²n momento servir¨¢ para facilitar el uso internacional del yuan, sobre todo en pa¨ªses que est¨¢n gravitando hacia un futuro bloque monetario chino. Esto dar¨¢ al Gobierno chino acceso a datos de las transacciones digitales de los usuarios (como es el caso con el sistema actual respecto de Estados Unidos).

?Seguir¨¢n otros pa¨ªses asi¨¢ticos a China? Estados Unidos har¨¢ todo lo posible por mantener a otras econom¨ªas en ¨®rbita alrededor del d¨®lar, pero no le resultar¨¢ f¨¢cil. As¨ª como a finales del siglo XIX Estados Unidos eclips¨® a Gran Breta?a como principal socio comercial del mundo, hace mucho que China super¨® a Estados Unidos en ese aspecto.

Jap¨®n y la India tal vez se mantengan aparte, pero es probable que, en caso de flexibilizarse el yuan, le den al menos un peso similar al del d¨®lar en las reservas de divisa extranjera.

El v¨ªnculo actual de Asia con el d¨®lar se parece mucho a la situaci¨®n de Europa en los sesenta y principios de los setenta. Pero ese periodo termin¨® con alta inflaci¨®n y el derrumbe del sistema de fijaci¨®n cambiaria de la posguerra (Bretton Woods). Entonces la mayor parte de Europa comprendi¨® que el comercio intraeuropeo era m¨¢s importante que el comercio con Estados Unidos, se form¨® un bloque basado en el marco alem¨¢n, y d¨¦cadas despu¨¦s este se transform¨® en la moneda ¨²nica, el euro.

No quiere decir esto que el yuan chino vaya a ser la moneda mundial de un d¨ªa para otro. La transici¨®n de una moneda dominante a otra puede llevar mucho tiempo. Por ejemplo, durante el periodo de entreguerras (1919-1939), la nueva moneda internacional, el d¨®lar, tuvo m¨¢s o menos la misma importancia en las reservas de los bancos centrales que la libra brit¨¢nica, que hab¨ªa sido la moneda global dominante durante m¨¢s de un siglo tras las guerras napole¨®nicas de principios del siglo XIX.

?Qu¨¦ tiene de cuestionable el hecho de que tres monedas mundiales (el euro, el yuan y el d¨®lar) compartan el centro del escenario? Nada, excepto que ni los mercados ni los gobiernos parecen m¨ªnimamente preparados para la transici¨®n. Es casi seguro que el tipo de inter¨¦s de la deuda p¨²blica estadounidense subir¨¢, aunque el mayor efecto lo sentir¨¢n los deudores corporativos, en particular peque?as y medianas empresas.

Los funcionarios estadounidenses y muchos economistas, al parecer, siguen convencidos de que el apetito mundial de deuda denominada en d¨®lares es pr¨¢cticamente insaciable. Pero la posici¨®n internacional del d¨®lar puede recibir un duro golpe si China moderniza sus esquemas cambiarios.

Kenneth Rogoff, ex economista principal del Fondo Monetario Internacional, es profesor de Econom¨ªa y Pol¨ªticas P¨²blicas en Harvard.

? Project Syndicate, 2021. www.project-syndicate.org. Traducci¨®n de Esteban Flamini.