Test de estr¨¦s para los bancos centrales
La carga que han asumido en la gesti¨®n macroecon¨®mica parece haber llegado al l¨ªmite
A los bancos centrales, aut¨¦nticos art¨ªfices de la pol¨ªtica econ¨®mica desde el fin de la crisis financiera, se les atribuye la capacidad de controlar la evoluci¨®n de los precios y simult¨¢neamente alentar el crecimiento econ¨®mico. Una virtud cuasi m¨¢gica, lograda gracias a un sabio manejo de las anticipaciones de los mercados. La receta, llamada relajaci¨®n cuantitativa, ha sido similar en expansi¨®n como en crisis: compra masiva de deuda p¨²blica, tipos de inter¨¦s insignificantes y fuertes inyecciones de liquidez para impulsar el cr¨¦dito al sector privado. La estrategia alcanz¨® su m¨¢xima expresi¨®n con la pandemia, proporcionando ingentes cantidades de liquidez a los Estados para que estos evitaran el hundimiento del empleo y el desgarro del tejido empresarial.
A cambio de los est¨ªmulos, los responsables monetarios prometieron contenci¨®n en los precios, factor crucial que posibilit¨® (y justific¨® a ojos del mercado) la relajaci¨®n cuantitativa. Es un hecho que, hasta fechas recientes, la inflaci¨®n hab¨ªa desaparecido, invalidando los pron¨®sticos del manual monetarista. En Espa?a, como en el conjunto de la eurozona, la inflaci¨®n se ha mantenido netamente por debajo del 2% en todos y cada uno de los ¨²ltimos ocho a?os. Y en EEUU la inflaci¨®n tampoco ha alcanzado el objetivo, ni siquiera en la etapa prepandemia cercana al pleno empleo.
Este panorama podr¨ªa estar cambiando radicalmente, en primer lugar, por las dudas acerca de la transitoriedad del repunte de inflaci¨®n registrado desde inicios del presente ejercicio. Los costes de producci¨®n se disparan, por factores ex¨®genos como la escasez relativa de metales (con un incremento del 26% desde enero), de productos alimentarios (15%), y sobre todo de productos energ¨¦ticos (35%). El indicador de costes de producci¨®n espa?ol, en terreno negativo a finales de 2020, apunta a una presi¨®n creciente (el ¨ªndice PMI de precios de compra en la industria roz¨® en mayo el m¨¢ximo de la serie hist¨®rica, y repunt¨® intensamente en los servicios).
De momento, los precios internos no se resienten: descontando los productos energ¨¦ticos, el IPC apenas se incrementa. Otros indicadores tambi¨¦n avalan una repercusi¨®n limitada del alza de costes externos. Por ejemplo, en el primer trimestre, el principal indicador sint¨¦tico de precios de producci¨®n (deflactor del PIB) no se movi¨® del 1% de incremento anual. Y los salarios evolucionan dentro de la misma t¨®nica de moderaci¨®n.
Pero si el shock de costes externos perdura, las empresas podr¨ªan repercutirlo en sus tarifas de venta, provocando incrementos en cascada de precios internos. Esta podr¨ªa ser ya la situaci¨®n en EE UU, donde se vislumbran se?ales tangibles de inflaci¨®n subyacente. En mayo, el IPC super¨® el 5% y el componente no energ¨¦tico tambi¨¦n se aceler¨® hasta tasas pr¨®ximas al 4%. En algunos segmentos del mercado laboral norteamericano se aprecian fen¨®menos de escasez de personal.
Otra importante alteraci¨®n de la estrategia de relajaci¨®n cuantitativa ata?e a su posici¨®n de liderazgo de los mercados. Porque la credibilidad juega un papel fundamental en las expectativas de los agentes: estos anticipan una inflaci¨®n baja si consideran que el banco central dispone de instrumentos para reaccionar a cualquier importante desv¨ªo con respecto a los objetivos. En ese sentido, una dependencia fiscal considerada como excesiva reducir¨ªa la credibilidad del objetivo de estabilidad financiera, y dificultar¨ªa el control de la inflaci¨®n ante shocks de costes como el actual.
Se evidencia, por tanto, la necesidad de modificar las pol¨ªticas monetarias a medida que la recuperaci¨®n vaya ganando tracci¨®n. Esta semana la Reserva Federal anunci¨® una inflexi¨®n en su pol¨ªtica a partir de 2023, y otros bancos centrales como el de Noruega se decantan por una acci¨®n incluso m¨¢s temprana. El BCE se mantiene al margen, de momento. Pero todo prefigura un nuevo modelo de gesti¨®n macroecon¨®mica, desde la heterodoxia fraguada en la crisis financiera en que los bancos centrales jugaron un papel preponderante, hasta la reflaci¨®n poscovid. La cuesti¨®n es si los Estados est¨¢n en condiciones de asumir un mayor protagonismo.
Mercados
El anuncio por parte de la Reserva Federal de un posible incremento del principal tipo de inter¨¦s de referencia a partir de 2023 ha tenido como principal efecto una apreciaci¨®n del d¨®lar frente al euro, ante la posibilidad de un mayor diferencial de rentabilidad entre ambos lados del Atl¨¢ntico. As¨ª pues, la cotizaci¨®n del d¨®lar se ha apreciado en torno al 2% en menos de una semana. De momento, no se aprecia una tendencia clara en el tipo de inter¨¦s de los bonos espa?oles ni en la prima de riesgo.
Raymond Torres es director de coyuntura de Funcas. En Twitter: @RaymondTorres_
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