La era del dinero m¨¢gico toca a su fin

Los buenos resultados que se han dado a conocer esta semana no deber¨ªan eclipsar el papel vital de uno de los principales art¨ªfices de la recuperaci¨®n: el BCE. La casi totalidad de los 129.000 millones de euros de deuda p¨²blica emitida desde el inicio de la pandemia para sostener la econom¨ªa y preparar su rebote han sido comprados por el banco central (con datos del Tesoro P¨²blico hasta mayo). Esto significa que los mercados no han mostrado inter¨¦s por incrementar su participaci¨®n: los operadores extranjeros han vendido t¨ªtulos por un total de 12.000 millones, compensados por la mayor presencia de las entidades residentes.

Si el paro apenas subi¨® durante la pandemia y sectores enteros no colapsaron es gracias al apoyo de los presupuestos p¨²blicos, financiados por emisi¨®n de una deuda que ha acabado en el balance del BCE. Esa generosidad se ha mantenido durante la etapa m¨¢s reciente marcada por la salida de la crisis, evidenciada por los principales indicadores de coyuntura (los PMI encadenan cinco meses en cotas netamente expansivas, si no hist¨®ricas). La afiliaci¨®n a la Seguridad Social se ha incrementado en 1,2 millones de personas desde marzo (en t¨¦rminos efectivos, descontando el efecto de los ERTE y aut¨®nomos con prestaci¨®n), lo que demuestra la importancia de los dispositivos de empleo financiados c¨®modamente gracias a los potentes est¨ªmulos monetarios. Unos est¨ªmulos que han servido tambi¨¦n para aligerar las cargas financieras de los Estados. Gracias al abaratamiento del dinero, los pagos por intereses han evolucionado en sentido inverso a la acumulaci¨®n de deuda. Con los tipos de inter¨¦s que prevalec¨ªan en la crisis financiera, es decir sin la ayuda del BCE, las cargas por intereses alcanzar¨ªan 50.000 millones, el doble de lo que afortunadamente hemos soportado en el pasado ejercicio.

Pero las tornas podr¨ªan cambiar, no solo por el repunte ya registrado de los precios. El IPC se elev¨® un 3% en agosto en el conjunto de la eurozona, e incluso m¨¢s en pa¨ªses hipersensibles a esta cuesti¨®n como Alemania (3,4%). El encarecimiento de todo tipo de suministros importados y de los productos energ¨¦ticos son el principal factor, de modo que, de momento, el n¨²cleo central de precios se mantiene en niveles inferiores al 2%. No se perciben tensiones inflacionistas de suficiente envergadura como para justificar un endurecimiento del BCE. Pero la preocupaci¨®n crece entre los halcones.

La propia recuperaci¨®n resta argumentos al mantenimiento de la excepcionalidad monetaria. Adem¨¢s, los efectos colaterales de la abundancia de liquidez son cada vez m¨¢s visibles en los mercados de vivienda, con precios que se han disparado en la mayor¨ªa de pa¨ªses europeos ¡ªmenos en Espa?a, donde la memoria de la ¨¦poca de la burbuja es dolorosa¡ª.

La l¨®gica aboga por un mayor protagonismo de otras pol¨ªticas: la pandemia ha provocado una modificaci¨®n estructural de la demanda, que presiona al alza en algunos precios (tecnolog¨ªa, electricidad) en relaci¨®n a otros. La pol¨ªtica monetaria, global por naturaleza, es incapaz de encarar estos cambios, que requieren de instrumentos quir¨²rgicos de corte fiscal y de reformas.

Todo confluye en una cierta inflexi¨®n de la ultraexpansi¨®n monetaria en los pr¨®ximos meses. El banco central empezar¨¢ reduciendo las compras de nueva deuda, de modo que en alg¨²n momento tendremos que recurrir al mercado para financiar el d¨¦ficit, es decir, atraer inversores que apuesten por nuestra econom¨ªa. La calidad del gasto p¨²blico y la buena asignaci¨®n de los fondos europeos es crucial. Jap¨®n soporta una deuda colosal sin duda porque los mercados anticipan efectos favorables de su pol¨ªtica fiscal. La instrumentaci¨®n de un presupuesto antic¨ªclico europeo es otro ingrediente, ya que las actuales acciones est¨¢n marcadas por la transitoriedad.

En cuanto a las reformas, destaca la del mercado el¨¦ctrico, por su impacto desproporcionado en la inflaci¨®n, el poder adquisitivo y la competitividad. Nuestra pol¨ªtica econ¨®mica no puede ser tan dependiente del BCE.

Raymond Torres es director de coyuntura de Funcas. En Twitter: @RaymondTorres_