Cuando los blandos se hicieron con la Reserva Federal

?Qui¨¦n deber¨ªa estar al frente de la Reserva Federal? El presidente Biden se enfrentaba a una dif¨ªcil decisi¨®n. ?Deb¨ªa volver a designar a Jay Powell, una paloma monetaria que cree que el repunte de la inflaci¨®n probablemente sea temporal, pero que podr¨ªa revisar sus ideas en vista de las pruebas? ?O nombrar a Lael Brainard, una paloma monetaria ella tambi¨¦n, que cree que el repunte de la inflaci¨®n probablemente sea temporal, pero que podr¨ªa revisar sus ideas en vista de las pruebas?

Al final se decant¨® por la paloma monetaria. S¨ª, de acuerdo, Powell y Brainard no son iguales. Powell es, o era, republicano; Brainard es dem¨®crata. Brainard adopt¨® una l¨ªnea m¨¢s dura en relaci¨®n con la regulaci¨®n financiera tras la crisis de 2008. Pero cuando se trata de la responsabilidad fundamental de la Reserva, que es establecer la pol¨ªtica monetaria, nunca cupo la menor duda de que el pr¨®ximo presidente ser¨ªa alguien reacio a subir las tasas de inter¨¦s y deseoso de mantener el crecimiento del empleo en niveles altos.

?C¨®mo ha sucedido esto? Tradicionalmente, los gobernadores de los bancos centrales ¡ªlas personas que dirigen instituciones que, como la Reserva Federal, controlan el suministro nacional de dinero¡ª se enorgullecen de su severidad, de su disposici¨®n a imponer el rigor econ¨®mico. William McChesney Martin, que presidi¨® la Reserva en la d¨¦cada de 1950, describi¨® en su d¨ªa el cometido de esta como el de retirar la ponchera justo cuando la fiesta empieza a animarse, o sea, subir los tipos en cuanto hubiera cualquier indicio inflacionario.

Pero la Reserva es una instituci¨®n tecnocr¨¢tica que se toma en serio las ideas y los an¨¢lisis, y est¨¢ dispuesta a revisar sus ideas a la luz de las pruebas. En v¨ªsperas de la crisis de 2008 cre¨ªa, bastante justificadamente, que dar prioridad a una inflaci¨®n baja por encima de otras consideraciones era, de hecho, la pol¨ªtica correcta. Sin embargo, desde entonces se han acumulado las pruebas de que centrarse en la inflaci¨®n no basta, es decir, que la Reserva Federal ha estado retirando sistem¨¢ticamente la ponchera antes de tiempo.

La historia empieza con un famoso discurso pronunciado por Milton Friedman en 1968. Friedman sosten¨ªa, al contrario de lo que cre¨ªan muchos economistas de la ¨¦poca, que la pol¨ªtica monetaria no pod¨ªa utilizarse para conseguir bajos niveles de paro de forma sostenida. Cualquier intento de mantener el desempleo por debajo de su ¡°tasa natural¡± conducir¨ªa a una inflaci¨®n cada vez m¨¢s acelerada, y har¨ªa falta un periodo de desempleo alto para que esta volviera a bajar.

La experiencia de las d¨¦cadas de 1970 y 1980 parec¨ªa confirmar este an¨¢lisis. Aqu¨ª tenemos la tasa de paro contrapuesta al cambio en la medida de la inflaci¨®n preferida por la Reserva Federal desde 1970 hasta 1990. En apariencia, una tasa de desempleo baja se asocia a un aumento imparable de la inflaci¨®n y, en efecto, parece que para lograr que la inflaci¨®n baje otra vez, los niveles de paro tienen que ser altos.

Si se acepta esta hip¨®tesis ¡°aceleracionista¡±, la tarea de la Reserva Federal no consist¨ªa en mantener bajo el desempleo, porque no pod¨ªa hacerlo. M¨¢s bien deb¨ªa limitarse a proporcionar estabilidad tanto en los precios como en el empleo.

Pero la cuesti¨®n es que, al menos desde mediados de la d¨¦cada de 1990, los datos no muestran nada que se parezca a lo anterior. Si se elabora este mismo gr¨¢fico desde 1995 hasta poco antes de la pandemia, nada prueba la hip¨®tesis aceleracionista.

En concreto, el paro cay¨® por debajo del 4% tanto a finales de la d¨¦cada de 1990 como de la de 2010, en ambos casos sin provocar una aceleraci¨®n de la inflaci¨®n, mientras que incluso los alt¨ªsimos niveles de desempleo que siguieron a 2008 no generaron la espiral deflacionaria que un an¨¢lisis en la l¨ªnea de Friedman habr¨ªa predicho.

Y si los niveles bajos de desempleo no tienen como consecuencia un aumento de la inflaci¨®n, se dir¨ªa que, con toda probabilidad, hemos estado enfriando la econom¨ªa en exceso sistem¨¢ticamente, sacrificando el empleo y la producci¨®n sin que hubiera necesidad de ello. Si bien la Reserva Federal nunca lo ha reconocido de manera expl¨ªcita, no cabe duda de que es un remordimiento que actualmente pesa sobre su conciencia.

Otra consideraci¨®n que ha hecho a la Reserva Federal m¨¢s permisiva es el temor a que los efectos de la restricci¨®n monetaria sean muy dif¨ªciles de revertir.

All¨¢ por 1935, Mariner Eccles, otro presidente de la Reserva, sosten¨ªa que la instituci¨®n pod¨ªa hacer poco para dar marcha atr¨¢s a la deflaci¨®n porque ser¨ªa como empujar una cuerda. En aquella ¨¦poca, esto ten¨ªa sentido: la Reserva Federal ten¨ªa muy poca capacidad de rebajar los tipos de inter¨¦s porque ya estaban casi a cero. Pero durante mucho tiempo los economistas dieron por sentado que las condiciones de la ¨¦poca de la Depresi¨®n nunca se repetir¨ªan, y que la Reserva Federal siempre podr¨ªa ingeniar una recuperaci¨®n econ¨®mica cuando quisiera.

Sin embargo, resulta que, en el siglo XXI, los tipos de inter¨¦s s¨ª pueden alcanzar el punto en el que ya no es posible rebajarlos m¨¢s (zero lower bound). De hecho, esta ha sido la norma desde 2007. A su vez, esto significa que mientras que, en estos momentos, todo el mundo habla de los riesgos de la inflaci¨®n, a la Reserva Federal le preocupan tambi¨¦n los de una reacci¨®n desmedida al alza de los precios. Si sube los tipos de inter¨¦s y eso empuja a la econom¨ªa a la recesi¨®n, podr¨ªa no ser capaz de rebajarlos lo suficiente para volver a sacarnos de ella. As¨ª que si se preguntan por qu¨¦ las palomas monetarias mandan en la Reserva, no es solo por una cuesti¨®n de personalidades o de ideolog¨ªa. Las dos ¨²ltimas d¨¦cadas han puesto de manifiesto los inconvenientes de la actitud de los halcones, y la Reserva Federal no quiere repetir lo que ahora, en voz baja, considera errores del pasado.

Paul Krugman es premio Nobel de Econom¨ªa. ? The New York Times, 2021. Traducci¨®n de News Clips