Cuidado con?la?pendiente de la curva

El diagn¨®stico de la posici¨®n del ciclo econ¨®mico, as¨ª como la elaboraci¨®n de escenarios futuros, debe realizarse a partir de los indicadores econ¨®micos contempor¨¢neos y de los ¨ªndices de expectativas de los distintos agentes. Si bien los primeros siguen mostrando la capacidad de resistencia del ciclo econ¨®mico, los segundos exhiben ya una clara moderaci¨®n. Esta tendencia es observable tanto en manufacturas como en servicios. El endurecimiento acumulado de la pol¨ªtica monetaria y las condiciones est¨¢ contribuyendo a una mayor intensificaci¨®n de la desaceleraci¨®n econ¨®mica.

Las se?ales que emanan de los indicadores econ¨®micos se deben completar con las que emiten los mercados financieros. No solo por lo que nos dicen las cotizaciones, sino porque lo que sucede con ¨¦stas impacta sobre el ciclo econ¨®mico. Es cierto que, como se ha constatado a lo largo de los a?os, los mercados financieros no siempre aciertan, es m¨¢s, en la mayor¨ªa de los casos fallan. Pero insistimos en que en un an¨¢lisis completo de la coyuntura no pueden omitirse, sobre todo cuando generan se?ales muy claras.

Un ejemplo de esto es la pendiente de la curva de rendimientos de los bonos soberanos. Esta se mide por la diferencia de rentabilidad entre las referencias a largo plazo (10 o 30 a?os) y las de corto plazo (dos a?os). Lo habitual es que la pendiente sea positiva (del orden de 50 puntos b¨¢sicos), pero evoluciona al ritmo al que lo hace la pol¨ªtica monetaria. As¨ª, lo que queremos resaltar es que la pendiente de la curva es un buen estimador de las expectativas del mercado para la evoluci¨®n de los tipos de inter¨¦s de referencia. Y si estos lo son del ciclo econ¨®mico, entonces podremos decir que, de forma indirecta, la pendiente de la curva mide lo que piensan los inversores que va a suceder con el PIB.

Es importante hacer esta matizaci¨®n, y m¨¢s en el momento actual en el que la pendiente ha alcanzado cotas negativas in¨¦ditas en su magnitud. Hist¨®ricamente, una pendiente negativa ha sido un indicador adelantado de una recesi¨®n. Pero ahora el mercado no estar¨ªa descontando ese escenario, sino uno de rebajas de tipos de inter¨¦s por parte de los bancos centrales a partir del inicio de 2024. ?No es eso acaso la se?al anticipadora de la recesi¨®n? No estamos de acuerdo, o, al menos, lo matizar¨ªamos. Compartimos el diagn¨®stico de que tras la pendiente negativa hay una expectativa de recortes por parte de la Fed y del BCE, pero ser¨ªa como reacci¨®n a la consecuci¨®n de los objetivos de inflaci¨®n y a haber situado los tipos de inter¨¦s en una cota excesiva, al tiempo que se avanzar¨ªa en la reducci¨®n del tama?o del balance.

En conclusi¨®n, la inversi¨®n de la pendiente de la curva anticipa rebajas de los tipos de inter¨¦s de intervenci¨®n en 2024 que no ser¨ªan la reacci¨®n a una recesi¨®n, sino m¨¢s bien a una intensa moderaci¨®n de la inflaci¨®n. Una suerte de ¡°ajuste fino¡± en la pol¨ªtica monetaria.

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