Cambio de r¨¦gimen financiero

Decimos en Espa?a que al cumplir los cincuenta ¡ªla edad es un estado m¨¢s mental que f¨ªsico, pero ese es otro tema¡ª se le da la vuelta al jam¨®n. Para mucha gente es un cambio de r¨¦gimen, que lleva a tomarse la vida de otra manera, a enfocarse en otros problemas, con cambios a veces radicales de comportamiento, para mejor o para peor. En la econom¨ªa, y en los mercados, hay momentos similares. A veces se producen cambios generacionales, lo que antes importaba pasa a segundo plano, los mercados cambian de comportamiento, y los objetivos de pol¨ªtica econ¨®mica evolucionan.

La r¨¢pida subida de tipos de inter¨¦s a largo plazo observada desde este verano tiene elementos de cambio generacional. En algunos aspectos, parece que los mercados hayan regresado al periodo anterior a la crisis financiera de 2007. Refresquemos la memoria un poco.

En aquel entonces, los mercados descontaban que la inflaci¨®n estaba bien anclada en el 2%, y asignaban una probabilidad ¨ªnfima a todo lo que pas¨® durante las d¨¦cadas posteriores: que los bancos centrales bajaran los tipos a cero, se comprometieran a mantenerlos a cero todo el tiempo que fuera necesario, o compraran bonos del tesoro durante a?os. Es cierto que se hab¨ªa hablado de ello: en 2002 Alan Greenspan mencionaba el riesgo de ¡°deflaci¨®n corrosiva¡± y las alternativas de pol¨ªtica econ¨®mica existentes, y Ben Bernanke, entonces miembro del consejo de la Reserva Federal (Fed), titul¨® un discurso Deflaci¨®n: asegur¨¢ndonos de que no suceda aqu¨ª. De hecho, la Reserva Federal baj¨® los tipos al 1% en 2003 para eliminar la posibilidad, por peque?a que fuera, de que la inflaci¨®n pudiera llegar a cero. Es cierto que Jap¨®n llevaba ya tiempo sumido en la deflaci¨®n, con tipos de inter¨¦s cero, y comprando, de manera muy t¨ªmida comparado con lo que los banqueros centrales hicieron despu¨¦s, bonos del tesoro. Pero nadie cre¨ªa entonces que eso fuera posible en Occidente, se consideraba que era un caso ex¨®tico derivado de la mala gesti¨®n econ¨®mica de las autoridades japonesas.

En aquellos tiempos tambi¨¦n se cre¨ªa que el tipo de inter¨¦s de equilibrio era alto. Se calculaba en EE UU que el tipo de inter¨¦s que situaba a la econom¨ªa en su senda potencial, y la inflaci¨®n en su objetivo, estaba en torno al 4-4,25%, lo cual generaba espacio suficiente para bajar los tipos de inter¨¦s en caso de necesidad ¡ªpero tambi¨¦n creaba un rango esperado futuro para los tipos de inter¨¦s en torno a esa cifra¡ª. Los mercados tienen memoria, en 2000 la Fed hab¨ªa subido los tipos hasta el 6,5%. Por eso no es de extra?ar que, en el a?o 2006, los mercados descontaban que, cinco a?os m¨¢s tarde (es decir, en 2011), el tipo de inter¨¦s a corto plazo estar¨ªa en torno al 5%. Algo que no sucedi¨®, porque en 2011 los tipos hab¨ªan ca¨ªdo a cero, pero esa es otra historia.

El cuadro actual de tipos de inter¨¦s a largo plazo implica un retorno a ese periodo anterior a la crisis de 2007. Los mercados descuentan que, durante la pr¨®xima d¨¦cada, la inflaci¨®n estar¨¢ bien anclada en el 2%, el tipo de inter¨¦s de equilibrio ser¨¢ abundantemente positivo, y los bancos centrales no volver¨¢n a bajar los tipos a cero o comprar bonos. Por ejemplo, los mercados descuentan que, en cinco a?os (es decir, en 2028), el tipo de inter¨¦s a corto plazo en EE UU estar¨¢ en el 4,5%. Es como si los mercados hubieran dado por concluido el periodo deflacionista.

?Por qu¨¦ este cambio de r¨¦gimen? Es dif¨ªcil identificar un factor ¨²nico, pero hay varias pistas. Por un lado, la dif¨ªcil situaci¨®n fiscal en EE UU, con un d¨¦ficit del 6% del PIB y pocos visos de reducirlo dada su inestabilidad institucional y la fragilidad de su proceso de decisi¨®n presupuestario. La expectativa de abultados d¨¦ficits ¡ªla Oficina Presupuestaria del Congreso proyecta d¨¦ficits por encima del 5% durante las pr¨®xima tres d¨¦cadas¡ª ha aumentado la prima de riesgo de los bonos a largo plazo. Porque la ley de la oferta y la demanda se aplica tambi¨¦n a la deuda: ante la abundante oferta esperada de deuda p¨²blica para financiar esos d¨¦ficits, los inversores demandan un precio m¨¢s bajo (que implica un tipo de inter¨¦s m¨¢s alto) para comprarla.

Por otro lado, la expectativa de que Jap¨®n podr¨ªa abandonar el r¨¦gimen de tipos de inter¨¦s cero tras casi cuatro d¨¦cadas (con un brev¨ªsimo intervalo en 2005-06 cuando los tipos subieron al 0,5%). Los inversores japoneses son importantes compradores de deuda p¨²blica a nivel mundial, y una subida de tipos de inter¨¦s en Jap¨®n al 1% o 2% cambiar¨ªa la estructura de precios de los bonos del tesoro a nivel mundial. Tambi¨¦n es cada vez m¨¢s evidente que la econom¨ªa mundial es m¨¢s resistente a los tipos de inter¨¦s de lo que se pensaba. Tras una subida de tipos de inter¨¦s muy agresiva, y a pesar de un shock energ¨¦tico sin precedentes, la econom¨ªa mundial muestra el mercado de trabajo m¨¢s s¨®lido de las ¨²ltimas d¨¦cadas: seg¨²n los datos de la OCDE, la tasa de empleo de los pa¨ªses de G7 es la m¨¢s alta de la historia.

Hay otros factores, quiz¨¢s m¨¢s especulativos. Por ejemplo, se considera que en el futuro los shocks de oferta ser¨¢n dominantes y la inflaci¨®n m¨¢s vol¨¢til, debido por ejemplo al cambio clim¨¢tico y a la incertidumbre geopol¨ªtica, y que por tanto los bonos ser¨¢n menos ¨²tiles como instrumento de protecci¨®n de las carteras de inversi¨®n ¡ªya que los shocks inflacionistas aumentan la probabilidad de que los tipos de inter¨¦s suban y las cotizaciones burs¨¢tiles caigan a la vez¡ª. Y si los bonos son menos ¨²tiles como instrumento de protecci¨®n, se demanda un precio menor ¡ªes decir, un tipo de inter¨¦s mayor¡ª. Tambi¨¦n es cierto que los mercados burs¨¢tiles han resistido bien la subida de tipos de inter¨¦s, sugiriendo que quiz¨¢s la subida de tipos de inter¨¦s refleja, en parte, unas mejores perspectivas de crecimiento a medio plazo.

La cr¨®nica es siempre el primer borrador de la historia. Es posible que en unos a?os concluyamos que el efecto acumulado de las reformas y las pol¨ªticas desarrolladas en respuesta a la crisis financiera de 2007, a la crisis del euro, a la pandemia, y a los r¨¢pidos aumentos de precios energ¨¦ticos, sirvieron para mejorar las pol¨ªticas econ¨®micas, restaurar la salud de la econom¨ªa mundial, y cerrar el ciclo deflacionista iniciado en 2007. No olvidemos que, en general, un mundo con tipos de inter¨¦s e inflaci¨®n positivos es mejor que un mundo con tipos de inter¨¦s e inflaci¨®n cero. Igual que mucha gente alcanza su plenitud al cumplir su quinta d¨¦cada y darle la vuelta al jam¨®n, es posible que la econom¨ªa de las pr¨®ximas d¨¦cadas sea m¨¢s brillante que la de las dos d¨¦cadas anteriores. Celebr¨¦moslo, y aprovechemos las oportunidades.

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