Tropezar con Ricitos de Oro

La econom¨ªa estadounidense ha tenido mucho m¨¢s ¨¦xito a la hora de recuperarse de la crisis de la covid que cuando tuvo que hacer frente a las secuelas de la burbuja inmobiliaria de la d¨¦cada de 2000. Como se?alaba en mi ¨²ltima columna, cuatro a?os despu¨¦s del inicio de la recesi¨®n de 2007-09, el empleo segu¨ªa estando cinco millones por debajo de su m¨¢ximo anterior a la recesi¨®n. Esta vez ha crecido en casi seis millones.

Y aunque hubo una oleada de inflaci¨®n, parece haberse roto. Esto queda especialmente claro si se mide la inflaci¨®n de la misma manera en que lo hacen otros pa¨ªses. El ¨ªndice armonizado de precios al consumo difiere del ¨ªndice de precios al consumo normal en que no incluye el alquiler equivalente de propietarios, un coste imputado de la vivienda que nadie paga realmente y que es en gran medida un indicador retrasado; y seg¨²n esta medida, la inflaci¨®n ya se ha reducido hasta aproximadamente el 2%, el objetivo de inflaci¨®n de la Reserva Federal.

B¨¢sicamente, Estados Unidos ha recuperado r¨¢pidamente el pleno empleo al tiempo que experimentaba un salto puntual en el nivel de precios sin un aumento sostenido de la inflaci¨®n, la tasa a la que suben los precios. No est¨¢ mal, sobre todo teniendo en cuenta todos los pron¨®sticos nefastos que se hicieron a lo largo del camino.

Pero, ?podr¨ªamos haberlo hecho mejor? Y en la medida en que acertamos, ?fue solo suerte? Mi opini¨®n es que lo hemos hecho muy bien, que la respuesta de Estados Unidos a la crisis de la covid, en retrospectiva, estuvo muy cerca de ser ¨®ptima. Pero el milagro de 2023, la combinaci¨®n de una r¨¢pida desinflaci¨®n y una econom¨ªa fuerte, ha sido una especie de casualidad. Los responsables pol¨ªticos pensaban que aumentar los tipos de inter¨¦s provocar¨ªa una recesi¨®n y los subieron de todos modos porque cre¨ªan que esa recesi¨®n era necesaria. Afortunadamente, se equivocaron en ambos casos.

?Qu¨¦ quiero decir con que la pol¨ªtica fue casi ¨®ptima? La covid perturb¨® la econom¨ªa de un modo que anteriormente solo se asociaba a la movilizaci¨®n y desmovilizaci¨®n en tiempos de guerra: se produjo un gran cambio repentino en la composici¨®n de la demanda, en el que los consumidores se alejaron de los servicios presenciales y compraron m¨¢s cosas f¨ªsicas, un cambio ampliado y perpetuado por el aumento del trabajo a distancia. La econom¨ªa no pudo adaptarse r¨¢pidamente a esta transformaci¨®n, por lo que nos topamos con problemas en la cadena de suministro ¡ªcapacidad insuficiente para entregar bienes¡ª junto con un exceso de capacidad en los servicios.

?C¨®mo deb¨ªa responder la pol¨ªtica? Hab¨ªa argumentos claros ¡ªperfectamente detallados en un documento de 2021 de Veronica Guerrieri, Guido Lorenzoni, Ludwig Straub e Ivan Werning presentado en la conferencia de Jackson Hole de la Reserva Federal de ese a?o¡ª a favor de unas pol¨ªticas monetaria y fiscal fuertemente expansionistas que limitaran la p¨¦rdida de empleo en el sector servicios, aunque ello supusiera un aumento temporal de la inflaci¨®n. Y eso es m¨¢s o menos lo que ocurri¨®.

El gran riesgo de seguir una pol¨ªtica as¨ª era la posibilidad de que el aumento de la inflaci¨®n no fuera temporal, que la inflaci¨®n se afianzara en la econom¨ªa y que volver a bajarla requiriera a?os de desempleo elevado. Este fue el tristemente famoso argumento esgrimido por Larry Summers y otros. Pero ese argumento result¨® ser b¨¢sicamente incorrecto; no era solo un mal pron¨®stico, algo que puede pasarle a todo el mundo, sino una mala interpretaci¨®n de c¨®mo funciona la econom¨ªa. Aunque la inflaci¨®n dur¨® m¨¢s de lo que el ¡°Equipo Transitorio¡± esperaba, ha remitido, como predijimos, sin un gran aumento del desempleo. En concreto, la inflaci¨®n nunca se atrincher¨® en las expectativas, como ocurri¨® en la d¨¦cada de 1970.

De hecho, Estados Unidos ha experimentado la recuperaci¨®n m¨¢s fuerte del mundo avanzado sin registrar una inflaci¨®n significativamente m¨¢s alta que otros pa¨ªses.

As¨ª pues, parece que los responsables pol¨ªticos estadounidenses acertaron mal que bien. Pero, como ya he insinuado, podr¨ªa decirse que fue una casualidad afortunada.

No est¨¢ de m¨¢s examinar las proyecciones realizadas por los miembros del Comit¨¦ de Mercado Abierto de la Reserva Federal (FOMC, por sus siglas en ingl¨¦s) ¡ªque fija los tipos de inter¨¦s¡ª en diciembre de 2022 y compararlas con lo que ocurri¨® en realidad.

El FOMC hab¨ªa estado subiendo los tipos desde principios de 2022 en un esfuerzo por controlar la inflaci¨®n, y de las proyecciones se desprende claramente que los miembros cre¨ªan que sus medidas provocar¨ªan una recesi¨®n y tambi¨¦n que esta era necesaria. Su previsi¨®n mediana era que el crecimiento econ¨®mico pr¨¢cticamente se estancar¨ªa y el desempleo aumentar¨ªa alrededor de un punto porcentual, lo que habr¨ªa desencadenado la regla de Sahm, que vincula el aumento del desempleo a la recesi¨®n. Y si el crecimiento se hubiera estancado realmente, probablemente se habr¨ªa vuelto negativo, porque las grandes ralentizaciones del crecimiento tienden a provocar fuertes descensos de la inversi¨®n empresarial.

Lo que ocurri¨® en realidad fue que la econom¨ªa se mostr¨® mucho m¨¢s resistente a la subida de los tipos de inter¨¦s de lo que la Reserva Federal hab¨ªa previsto, de modo que el crecimiento sigui¨® avanzando y el desempleo no aument¨® significativamente. Pero la inflaci¨®n cay¨® de todos modos, situ¨¢ndose por debajo de las previsiones de la Reserva Federal. As¨ª pues, la econom¨ªa sorprendi¨® al banco central de dos maneras, ambas positivas. Result¨® que la desinflaci¨®n no requiri¨® un aumento del desempleo; pero las subidas de tipos, como se vio despu¨¦s, no perjudicaron el empleo seg¨²n lo esperado. Mi opini¨®n es que el primer error, creer que necesit¨¢bamos un desempleo elevado, es dif¨ªcil de excusar ¡ªhab¨ªa muy buenas razones para creer que la d¨¦cada de 1970 era un mal modelo para la inflaci¨®n posterior a la pandemia¡ª mientras que nadie podr¨ªa haber sabido que la econom¨ªa har¨ªa caso omiso de los tipos altos. Pero claro, es normal que yo diga eso, porque no comet¨ª el primer error, pero s¨ª el segundo.

Sea como fuere, lo extraordinario es que se trataba de errores que se compensaban. El error de la Reserva Federal sobre la inflaci¨®n podr¨ªa haberla llevado a imponer una recesi¨®n injustificada a una econom¨ªa que no la necesitaba, pero las subidas de tipos resultaron ser apropiadas, no para inducir una recesi¨®n, sino para compensar un aumento del gasto que de otro modo podr¨ªa haber sido inflacionista. En general, la pol¨ªtica parece haber sido la correcta, al crear una econom¨ªa que no estaba ni demasiado enfriada, sufriendo un desempleo innecesario, ni demasiado recalentada, experimentando un sobrecalentamiento inflacionista.

S¨ª: los responsables pol¨ªticos tropezaron con Ricitos de Oro.

?Qu¨¦ sali¨® bien? Como ya he dicho, la afirmaci¨®n de que la inflaci¨®n ser¨ªa dif¨ªcil de controlar nunca tuvo mucho sentido dado lo que sab¨ªamos. La resistencia de la econom¨ªa frente a los elevados tipos de inter¨¦s resulta m¨¢s dif¨ªcil de explicar, aunque es posible que la inmigraci¨®n fuera una fuerza impulsora: el lento crecimiento de la poblaci¨®n era una explicaci¨®n popular para el estancamiento secular, por lo que una afluencia de adultos en edad de trabajar posiblemente fuera justo lo que necesit¨¢bamos.

Supongo que lo m¨¢s importante es que, en macroeconom¨ªa como en la vida, es importante ser bueno, pero tambi¨¦n es muy importante tener suerte. Y esta vez hemos tenido suerte.

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