Prioridad: remunerar al accionista

La inversi¨®n en activos reales por parte del sector corporativo no financiero en EE UU muestra en las ¨²ltimas cuatro d¨¦cadas una tendencia ligeramente decreciente, si bien no es lineal ni constante, adem¨¢s de exhibir un claro componente c¨ªclico. Tras el fuerte ajuste durante la Gran Crisis Financiera ocurrida entre 2008 y 2009, cuando cay¨® hasta cotas equivalentes al 8% del PIB, el gasto en capital se recuper¨® en los a?os posteriores, pero de forma d¨¦bil, por lo que muestra una din¨¢mica estancada a nivel agregado. En sentido contrario, las empresas estadounidenses han aumentado la remuneraci¨®n al accionista a trav¨¦s de un mayor pay-out (porcentaje de los beneficios que se destinan a dividendos) y de recompras de acciones (buy backs). Ambos conceptos suponen en la actualidad un importe superior al 6% del PIB.

Este aumento de la remuneraci¨®n del accionista y de reducci¨®n de los fondos propios (que favorece incrementos de ratios de rentabilidad como el Return on Equity o ROE) se trata de una estrategia consistente con un crecimiento diferencial de los beneficios empresariales. El aumento del beneficio por acci¨®n (BPA) en el S&P 500 desde 1990 es del 6,8% anual (es decir, por encima del PIB, que creci¨® al 4,7% nominal y al 2,5% real).

Las razones que se suelen ofrecer para explicar este comportamiento empresarial son, entre otras, la incertidumbre a futuro, la falta de oportunidades de inversi¨®n y la elevada liquidez con la que cuentan las empresas no financieras ¡ªtodo ello, en media, por lo que conviene advertir de que hay importantes diferencias en funci¨®n del sector y del tama?o de la compa?¨ªa¡ª. Estos dos ¨²ltimos factores son, en su conjunto, los m¨¢s aplicables al contexto reciente de estancamiento de la inversi¨®n. M¨¢s que falta de oportunidades para invertir, lo que ocurre es un desajuste entre estas y los niveles de cash de las compa?¨ªas (impulsados por una fuerte generaci¨®n de flujos de caja libres).

La emisi¨®n neta negativa de acciones cotizadas en las ¨²ltimas d¨¦cadas ha resultado en una disminuci¨®n de la oferta y ha sido, junto al crecimiento de ingresos y expansi¨®n de m¨¢rgenes, uno de los factores de soporte del crecimiento del BPA. De hecho, la regresi¨®n entre el BPA del S&P 500 y emisi¨®n neta de capital tiene un coeficiente de determinaci¨®n cercano al 30%. Es decir, la emisi¨®n neta negativa puede haber explicado un tercio de la evoluci¨®n del BPA del ¨ªndice. A su vez, rentabilidades m¨¢s altas, aunque sea por un menor denominador ¡ªmenos acciones en las que se divide el capital de la compa?¨ªa¡ª tambi¨¦n soporta la idea de m¨²ltiplos de valoraci¨®n m¨¢s elevados de forma estructural. Y, por ende, esta tendencia de emisi¨®n neta negativa ha sido un apoyo a la evoluci¨®n tan favorable de las cotizaciones en el mercado estadounidense, que se ha situado a la cabeza en t¨¦rminos de revalorizaci¨®n de los ¨ªndices en los ¨²ltimos a?os.

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