Las rutas mundiales del dinero se dirigen al lado oscuro del sistema

Cuando al mundo del dinero se le cierra una puerta, inmediatamente se le abre una ventana. A?o 2008. Estalla la crisis financiera que muta en Gran Recesi¨®n. Los bancos centrales se ven obligados a sacar el desfibrilador. Los tipos de inter¨¦s se van a cero. Con las Bolsas en modo p¨¢nico y los bonos dando rentabilidades irrisorias, los grandes se?ores del capital se adentran en terra inc¨®gnita. ?Qu¨¦ hacer? Hay una salida: pasar parte de las carteras de inversi¨®n al lado oscuro. El cortocircuito de los activos cotizados da una oportunidad a los mercados privados. Deuda, infraestructuras, capital riesgo y ladrillo. Hab¨ªa riesgos, pero no estaban las cosas para ponerse tiquismiquis. En un lado de la balanza, poca liquidez ¡ªlos plazos de inversi¨®n medios oscilan entre 8 y 10 a?os con penalizaciones en caso de recuperar antes el dinero¡ª y a¨²n menos transparencia; del otro, una rentabilidad potencial mayor y la posibilidad de bajar el diapas¨®n de la volatilidad.

¡°Un periodo tan largo con tipos de inter¨¦s negativos oblig¨® a los inversores institucionales a buscar nuevos caminos¡±, reconoce Joaqu¨ªn Casas¨²s, socio y director general de la gestora de Abante. En tiempos de zozobra como aquel, tambi¨¦n era clave no poner todos los huevos en la misma cesta. ¡°La necesidad de diversificar las fuentes de rentabilidad empuj¨® a los inversores a abrirse a otras opciones¡±, destaca Rafael Soldevilla, director general de productos y servicios de A&G.

Han pasado ya tres lustros de aquel punto de inflexi¨®n. La econom¨ªa se ha repuesto ¡ªno solo al crash financiero, sino a una pandemia¡ª y los tipos de inter¨¦s se han normalizado. Sin embargo, lejos de atemperarse, el inter¨¦s por los mercados privados ha crecido exponencialmente. Quien prueba, repite. Y la cosecha de r¨¦ditos en este tiempo ha sido muy buena. Adem¨¢s, hay viento de cola para cada uno de los activos alternativos: la carga normativa es un lastre para la financiaci¨®n bancaria, dando alas a los prestamistas en la sombra; el alto endeudamiento de los Estados obliga a buscar la colaboraci¨®n de los inversores privados para el desarrollo de infraestructuras; el bum de la log¨ªstica y los centros de datos abre un negocio inmenso en el sector inmobiliario, y el incesante goteo de start-ups tecnol¨®gicas es m¨²sica para los o¨ªdos del capital riesgo.

Por todo ello, los profesionales del mercado creen que los flujos de dinero hacia este segmento se acelerar¨¢n. ¡°Todav¨ªa existe una infraponderaci¨®n en los mercados privados frente a los p¨²blicos¡±, recuerda Rafael Amil, director de negocio de Bestinver. Esta opini¨®n es compartida por Ramiro Iglesias, consejero delegado de Crescenta: ¡°Cuantos m¨¢s a?os pasen, y m¨¢s se reafirme la idea de que las probabilidades de perder dinero son bajas y las de generar rentabilidad son altas, m¨¢s peso van a querer otorgar los inversores al capital privado¡±.

M¨¢s comisiones

Otro motor que explica el crecimiento de estas inversiones, por qu¨¦ no decirlo, es que son m¨¢s jugosas para las firmas financieras. Las comisiones son mayores y dejan un margen superior que la tradicional venta de fondos de acciones o de renta fija. Y, por su filosof¨ªa de largo plazo, atan al cliente con su gestora o banco privado. ¡°Los fondos de capital privado suelen exigir desembolsos graduales, por lo que el inversor debe asegurarse de tener capacidad financiera para cumplir con estas solicitudes¡±, recuerda Pilar Junco, socia directora en AltamarCAM Partners.

Las manos fuertes de la industria financiera quieren repartirse este pastel. En los ¨²ltimos meses, las principales firmas de inversi¨®n han confirmado que van en serio. Si ellos marcan la direcci¨®n, el resto les seguir¨¢, cebando un negocio cada vez m¨¢s grande. Un c¨ªrculo virtuoso de manual. Calpers mostr¨® sus cartas el pasado 19 de marzo. El consejo de administraci¨®n de la firma que administra el dinero para la jubilaci¨®n de los funcionarios de California comunic¨® que el peso de los activos alternativos en su cartera se incrementar¨¢ del 33% al 40%. No estamos hablando de peccata minuta, el mayor plan de pensiones privado de EE UU administra medio bill¨®n de d¨®lares. El bombeo de dinero a los mercados privados por parte de Calpers ser¨¢ ahora de 200.000 millones. ¡°Las condiciones de mercado est¨¢n evolucionando¡±, reconoci¨® David Miller, responsable del comit¨¦ de inversiones de la entidad, en un comunicado. ¡°Nuestros gestores necesitan nuevas latitudes para administrar el dinero de forma inteligente y garantizar de forma sostenible las rentabilidades¡±, a?adi¨®.

Dentro de la gama de activos alternativos, la deuda privada copa buena parte de la atenci¨®n de los fondos. Se trata de prestar dinero sobre todo a las compa?¨ªas medianas y peque?as que no cotizan, tambi¨¦n a los proyectos m¨¢s incipientes o start-ups. En este tipo de empresas el riesgo de quiebra es m¨¢s alto que en las grandes corporaciones, por lo que el tipo de inter¨¦s que exigen los inversores institucionales por abrirles el grifo del cr¨¦dito es tambi¨¦n mayor.

La firma estadounidense Capital Group, una de las mayores gestoras del mundo ¡ªcon activos valorados en 2,47 billones de d¨®lares¡ª, hab¨ªa estado muy centrada desde su fundaci¨®n en 1931 en la inversi¨®n en Bolsa. Ahora, como sus grandes rivales, quiere pescar en caladeros semiv¨ªrgenes. Para ello, ha llegado a un acuerdo estrat¨¦gico de campanillas. El socio elegido para adentrarse en la nueva tierra prometida de los activos alternativos, KKR, es una de las firmas de capital riesgo m¨¢s veteranas y agresivas del mundo. De hecho, su compra apalancada de la tabaquera RJR Nabisco en los a?os ochenta, en plena efervescencia del private equity, dio lugar al famoso libro ¡ªdespu¨¦s llevado al cine¡ª Barbarians at the gates (Los b¨¢rbaros est¨¢n a las puertas). La alianza entre Capital Group y KKR se centrar¨¢ inicialmente en la deuda privada. ¡°Se trata de un activo que atrae la atenci¨®n de mucha gente debido al incremento de la regulaci¨®n bancaria¡±, reconoc¨ªa a EL PA?S a finales de mayo pasado Mike Gitlin, consejero delegado de Capital Group. ¡°Si uno observa los requerimientos de capital de Basilea III, la cantidad de pr¨¦stamos que pueden dar los bancos se ver¨¢ afectada por estas limitaciones. La entidades financieras tradicionales van a seguir ejerciendo su funci¨®n, pero se abren oportunidades para el cr¨¦dito privado¡±, aseguraba Gitlin.

Golpe al tablero

Si la colaboraci¨®n entre Capital Group y KKK es muy significativa de por d¨®nde van a ir los tiros (y el dinero) durante los pr¨®ximos a?os, lo es a¨²n m¨¢s el movimiento que ha protagonizado BlackRock. El pasado 12 de enero, la mayor gestora de activos del mundo ¡ªun trasatl¨¢ntico con un patrimonio valorado en m¨¢s de nueve billones de d¨®lares¡ª agit¨® el tablero financiero al anunciar la compra de Global Infrastructure Partners (GIP) por 12.500 millones de d¨®lares.

El sector de las infraestructuras es uno de los que m¨¢s crece dentro de los mercados privados. A la renovaci¨®n o construcci¨®n de las instalaciones cl¨¢sicas ¡ªpuertos, carreteras, aeropuertos y redes de ferrocarril¡ª se le suma ahora el desarrollo de infraestructuras para las dos grandes transiciones econ¨®micas del siglo XXI: la energ¨¦tica y la digital. La combinaci¨®n de ambas realidades da como resultado ingentes sumas de inversi¨®n. Hist¨®ricamente, los Estados han corrido con la mayor¨ªa del gasto, pero ahora el esfuerzo de capital que se requiere les coge con las arcas exhaustas tras la pandemia. ¡°En todo el mundo hay una brecha entre las necesidades de construcci¨®n y renovaci¨®n de infraestructuras, y la capacidad de los gobiernos para financiarlas de casi 100 billones de euros¡±, reconoc¨ªa en una reciente entrevista en este peri¨®dico Ben Way, m¨¢ximo responsable de Macquarie Asset Management, la gestora australiana l¨ªder mundial en inversiones en infraestructuras con activos valorados en un bill¨®n de d¨®lares.

Y si hay alguien en este negocio capaz de detectar antes que nadie cu¨¢ndo se mueven las placas tect¨®nicas de los mercados financieros ese es Larry Fink. En su ¨²ltima carta a los inversores, fechada el pasado 26 de marzo, el presidente y fundador de BlackRock dedicaba un apartado destacado a explicar la compra de GIP, que entre otros muchos activos tiene el 20% de la empresa espa?ola Naturgy. ¡°Hay algunas tendencias macroecon¨®micas innegables que impulsan el crecimiento de las infraestructuras. Pero el futuro pasa por la colaboraci¨®n p¨²blico-privada. La financiaci¨®n no puede venir solo de los gobiernos, la deuda p¨²blica es demasiado elevada¡±, subrayaba Fink en su misiva.

Otra prueba evidente de que el dinero mira m¨¢s all¨¢ de la Bolsa tiene al fondo de pensiones noruego ¡ªel mayor fondo soberano del mundo, con activos valorados en 1,5 billones de euros¡ª de protagonista. Este veh¨ªculo de inversi¨®n, que busca maximizar los recursos obtenidos con el petr¨®leo para garantizar el Estado de bienestar en el pa¨ªs n¨®rdico, empez¨® a sondear los mercados privados en 2011. Su primera toma de contacto fue con los activos inmobiliarios: actualmente tiene 897 propiedades (oficinas, centros comerciales y parques log¨ªsticos, principalmente). En 2021, empez¨® a invertir en infraestructuras y ya tiene en marcha operaciones en cuatro pa¨ªses, entre ellos Espa?a (dos proyectos de renovables con Iberdrola). Y, ahora, quiere probar suerte en el capital riesgo. Una opci¨®n que cada vez m¨¢s firmas de inversi¨®n tienen en mente ante la sequ¨ªa de caras nuevas en el parqu¨¦. ¡°El n¨²mero de empresas cotizadas ha ido disminuyendo, debido a una combinaci¨®n de los procesos de concentraci¨®n, el tedioso proceso de salir a Bolsa y la creciente disponibilidad de capital para invertir que permite a las empresas financiar su propio crecimiento¡±, reconoce Elena Villalba, directora general de Mirabaud AM.

En noviembre de 2023, el comit¨¦ ejecutivo del Norges Bank Investment Management, la gestora del fondo soberano noruego, hizo una propuesta formal al Gobierno de Oslo para poder invertir en acciones de compa?¨ªas no cotizadas. ¡°Permitirlo ser¨ªa una evoluci¨®n natural en nuestra estrategia. Una parte cada vez m¨¢s importante de la creaci¨®n de valor mundial tiene lugar en el mercado privado¡±, argument¨® entonces Ida Wolden Bache, presidenta del Norges Bank. El Ministerio de Finanzas del pa¨ªs dio acuse de recibo a la petici¨®n, pero explic¨® que, ¡°de momento¡±, no lo ve viable. Pidi¨® tiempo, m¨¢s informaci¨®n y anunci¨® la creaci¨®n de un comit¨¦ de expertos para valorar si finalmente da ese paso o no.

Se?ales de alarma

La prudencia del Gobierno noruego es comprensible, y m¨¢s trat¨¢ndose del dinero de los contribuyentes. Los activos alternativos han tenido un enorme auge y todas las previsiones apuntan a que el crecimiento se acelerar¨¢ a medio plazo. Sin embargo, esta historia de ¨¦xito tiene su cara b. El a?o 2008 queda ya lejos, pero no tanto como para olvidar c¨®mo se gest¨® la bola de nieve que se llev¨® por delante el sistema financiero mundial.

?Es el ¨¦xito de los mercados privados un nuevo riesgo sist¨¦mico? La menor supervisi¨®n que hay sobre los activos alternativos y la naturaleza il¨ªquida de los mismos invita a extremar las precauciones. En el caso de Espa?a, V¨ªctor Rodr¨ªguez, director general de estrategia de la Comisi¨®n Nacional del Mercado de Valores (CNMV), no atisba ning¨²n problema, al menos para los inversores, porque los productos que invierten en ellos son permanentemente monitorizados, y el tama?o de este negocio es relativamente peque?o. ¡°En Espa?a, los fondos invertidos en activos alternativos acumulan un patrimonio de 40.000 millones. Es un volumen a¨²n peque?o, inferior al 10% de todo el patrimonio de la industria¡±, detalla Rodr¨ªguez.

Que no haya ahora problemas no quiere decir que no los pueda haber en el futuro. Los fondos que invierten en los mercados privados est¨¢n supervisados al comercializarse entre los inversores. Sin embargo, los activos subyacentes en los que invierten no lo est¨¢n m¨¢s all¨¢ del informe de auditor¨ªa anual. ¡°Para intentar evitar una situaci¨®n como la de 2008 hay que continuar fortaleciendo la transparencia de la informaci¨®n por parte de las gestoras, aumentando el acceso a los datos de mercado, mejorar la regulaci¨®n, promover la diversificaci¨®n y fortalecer la gesti¨®n de riesgos con l¨ªmites de apalancamiento y estrategias de liquidez, por ejemplo¡±, reconoce Rafael Amil, de Bestinver.

Uno de los flancos m¨¢s vulnerables, por su exponencial crecimiento, est¨¢ en el segmento del cr¨¦dito privado. En 2023, la denominada banca en la sombra acumulaba pr¨¦stamos por valor 2,1 billones de d¨®lares, una cifra que no pasa inadvertida para el Fondo Monetario Internacional (FMI). Este organismo, en su informe de primavera publicado el pasado mes de abril, dedic¨® un cap¨ªtulo exclusivamente a analizar los pros y contras del denominado private credit market.

¡°El cr¨¦dito privado genera importantes beneficios econ¨®micos al proporcionar financiaci¨®n a largo plazo a empresas demasiado grandes o de riesgo para los bancos y demasiado peque?as para los mercados p¨²blicos. Sin embargo, la migraci¨®n del cr¨¦dito de los bancos regulados y relativamente transparentes al mundo m¨¢s opaco del cr¨¦dito privado crea riesgos potenciales¡±, recuerdan los expertos del FMI en su estudio. Adem¨¢s, piden mayores controles para evitar males mayores. ¡°Si esta clase de activos sigue siendo opaca y contin¨²a creciendo exponencialmente bajo una supervisi¨®n prudencial limitada, las vulnerabilidades del sector crediticio privado podr¨ªan convertirse en sist¨¦micas¡±, alertan.

Tambi¨¦n hay preocupaci¨®n por lo que pueda pasar en el segmento inmobiliario. El m¨ªtico inversor Warren Buffett suele decir que es en marea baja cuando se sabe qui¨¦n se ba?a desnudo. Y la bajamar lleg¨® al mercado inmobiliario en un doble sentido. Por un lado, la pandemia impuls¨® el teletrabajo, dejando mucho espacio vac¨ªo en los edificios de oficinas; por otro, la subida de los tipos de inter¨¦s dispar¨® el coste de capital para unos fondos que suelen operar con altos niveles de endeudamiento. En 2022, algunos veh¨ªculos inmobiliarios como los de Blackstone sufrieron este doble impacto y se vieron forzados a limitar la retirada de dinero por parte de sus clientes. ¡°Antes de invertir en mercados privados es crucial que el inversor entienda su funcionamiento y las caracter¨ªsticas que los diferencia de los cotizados¡±, recuerda Pilar Junco, de AltamarCAM Partners.

Los activos alternativos fueron en un principio coto privado de los llamados inversores institucionales o profesionales (aseguradoras, fondos de inversi¨®n y fondos de pensiones). Despu¨¦s, se abrieron a los altos patrimonios. En 2022, la aprobaci¨®n de la Ley Crea y Crece los acerc¨® en Espa?a a los peque?os ahorradores al rebajar a 10.000 euros el l¨ªmite de inversi¨®n m¨ªnima. Sin embargo, esa democratizaci¨®n de la inversi¨®n es, en realidad, m¨¢s te¨®rica que pr¨¢ctica. ¡°A pesar de la rebaja legal de 2022, las gestoras no redujeron sus tiques de entrada, ya que la inversi¨®n alternativa tiene mucha carga operativa e implica numerosos costes. La realidad es que, ahora mismo, si tu patrimonio es inferior a los 100.000 euros no puedes invertir¡±, reconoce Ramiro Iglesias, de Crescenta.

Los expertos consultados reconocen que el patrimonio no debe de ser el ¨²nico criterio para decidir qui¨¦n es apto para invertir en activos alternativos. La mejora de la educaci¨®n financiera de la poblaci¨®n, el correcto funcionamiento de las redes bancarias a la hora de vender productos de inversi¨®n y un estricto celo supervisor tambi¨¦n son claves.

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