Financiarse en un mercado concentrado

Aunque a un ritmo m¨¢s lento del que a algunos les gustar¨ªa (ver el denominado Informe Draghi), avanza el proceso de transformaci¨®n de la arquitectura del sistema financiero mundial consistente en el mayor desarrollo de los mercados de capitales. Es la denominada financiarizaci¨®n de la econom¨ªa que sustituye (o complementa, seg¨²n el enfoque) a la bancarizaci¨®n. Con una cada vez mayor dotaci¨®n tecnol¨®gica y un mayor valor de los intangibles tanto en el PIB como en el balance de las empresas, se apunta a que, para su financiaci¨®n, es m¨¢s ¨²til el recurso a los inversores dispuestos a asumir riesgos que al cr¨¦dito bancario. De nuevo, EE UU como ejemplo. ?Cu¨¢nto explica en su posici¨®n de liderazgo tecnol¨®gico un mayor y m¨¢s completo ecosistema inversor? ?Podr¨ªa haberse desarrollado Silicon Valley si hubiera nacido en Europa y hubiera tenido que recurrir en exclusiva a la financiaci¨®n bancaria?

Ante los renovados m¨¢ximos hist¨®ricos de la mayor¨ªa de los ¨ªndices burs¨¢tiles, merece la pena analizar la situaci¨®n. La capitalizaci¨®n del total de compa?¨ªas se sit¨²a en 119 billones de d¨®lares, lo que supone del orden del 140% del PIB mundial. Aprovecho para indicar que no considero v¨¢lido este ratio para se?alar si un mercado est¨¢ sobrevalorado o infravalorado. Pero s¨ª recurro a ¨¦l como medida del desarrollo del mercado de capitales de cada pa¨ªs y, con ello, y he aqu¨ª una de las principales tesis, como un par¨¢metro de la ventaja o desventaja competitiva de una econom¨ªa. EE UU como paradigma. Si su cuota en el PIB mundial es del orden del 30%, la capitalizaci¨®n burs¨¢til de todas sus acciones cotizadas supone un 50%. Una sobrerrepresentaci¨®n que est¨¢ muy vinculada a la fuerte revalorizaci¨®n de los ¨²ltimos a?os de sus principales compa?¨ªas tecnol¨®gicas, que han alcanzado un valor de mercado que parec¨ªa imposible hace unos a?os (por cierto, soportado por un beneficio que ha roto cualquier ¡°ley de la gravedad¡± y se ha situado en niveles que hace a?os parec¨ªan imposibles).

Avanzando en la transformaci¨®n de ahorrador a inversor (que va pareja a la de financiarizaci¨®n frente a bancarizaci¨®n) se est¨¢ incrementando el flujo de inversi¨®n en cartera hacia EE UU favoreciendo a las compa?¨ªas all¨ª cotizadas (y, de paso, al d¨®lar). Es indiferente que se sea gestor activo o pasivo: si se quiere tener una cartera global que est¨¦ en l¨ªnea con la realidad del mercado burs¨¢til mundial se debe contar con un elevado peso en acciones cotizadas en EE UU.

Aceptado este hecho, las cr¨ªticas surgen en aquel pa¨ªs, y en gran medida por los gestores de carteras. Estos advierten de la elevada concentraci¨®n que se est¨¢ produciendo en el mercado, lo que va en contra de uno de los principios m¨¢s aceptados en la gesti¨®n: la diversificaci¨®n. Un par de empresas pondera cada una un 7%. Y si le sumamos las cuatro siguientes se tiene un 27% del total de la capitalizaci¨®n. ¡°Este ¨ªndice no refleja la realidad de la econom¨ªa de EE UU. No tiene sentido hacer an¨¢lisis top¨Cdown [an¨¢lisis de valoraci¨®n desde las tendencias macro hasta la situaci¨®n concreta de una empresa] cuando lo verdaderamente relevante para anticipar la evoluci¨®n del S&P 500 es predecir los beneficios de estas pocas empresas. Lo que hay que hacer es an¨¢lisis bottom-up [analizar primero las cifras de una compa?¨ªa, y luego su sector y el entorno econ¨®mico]¡±. Estas son frases cada vez m¨¢s frecuentes entre los gestores de carteras de renta variable estadounidense.

Pero esa ¡°elevada concentraci¨®n¡±, que est¨¢ creciendo, constat¨¢ndose tambi¨¦n aqu¨ª un aumento de las desigualdades, palidece cuando analizamos la situaci¨®n en la zona euro. Y, en especial, en algunos mercados. Comienzo por los extremos. En Dinamarca, un solo valor, Novo Nordisk, la compa?¨ªa europea de mayor capitalizaci¨®n (unos 600.000 millones de d¨®lares), supone un 70% del total del ¨ªndice burs¨¢til de aquel pa¨ªs. En el caso de Pa¨ªses Bajos, ASML tiene un valor de mercado de 350.000 millones de euros y equivale al 40% del total del mercado nacional. En Suiza sucede algo similar, ya que tres compa?¨ªas ponderan el 45%, cota que se alcanza en Espa?a con solo cuatro t¨ªtulos. Con esta concentraci¨®n en unos pocos t¨ªtulos es muy dif¨ªcil defender la utilidad del an¨¢lisis ¡°de arriba abajo¡±, es decir, comenzado por el PIB, as¨ª como utilizar la rentabilidad (positiva o negativa) de un ¨ªndice como un indicador de la mejor o peor evoluci¨®n de la econom¨ªa del pa¨ªs. Por cierto, a muchos les sorprende que el Dax alem¨¢n est¨¦ en m¨¢ximos hist¨®ricos teniendo en cuenta la situaci¨®n de recesi¨®n por la que atraviesa ese pa¨ªs. Se entiende mejor cuando se comprueba que dos compa?¨ªas como SAP y Siemens ponderan un 24%. Pero tambi¨¦n cuando tenemos en cuenta que este ¨ªndice incluye el cobro de dividendos, es decir, es el retorno total.

Como dato, se?alar que, frente a los 11.600 puntos del Ibex 35, su equivalente en rentabilidad total (insistamos en que se considera el cobro de dividendos, as¨ª como ampliaciones de capital liberadas) cotiza en 42.000 puntos. En ¨ªndices como el espa?ol, cuyas compa?¨ªas tienen un elevado pago de dividendos, el an¨¢lisis hist¨®rico de evoluci¨®n debe hacerse con un ¨ªndice que los incluya. Como muestra: la rentabilidad anualizada del total return del Ibex 35 desde 1998 es del 5,77%, frente al reducido 1,83% si no se tiene en cuenta los pagos a los accionistas.

Creo que es necesario defender el desarrollo de los mercados de capitales como una v¨ªa, al menos complementaria al canal bancario, para financiar el crecimiento del PIB, en especial de aquellos componentes con m¨¢s riesgos y que son menos tangibles. Pero se debe advertir del aumento de concentraci¨®n en unas pocas compa?¨ªas, en un proceso que se autoalimenta a medida que crece la gesti¨®n pasiva en detrimento de la activa. Esta se encuentra en una peor posici¨®n por la obligaci¨®n regulatoria de contar con carteras m¨¢s diversificadas. Es decir, si aumenta la concentraci¨®n en los ¨ªndices, la capacidad de un gestor de batir al ¨ªndice cada vez estar¨¢ menos ligada a sus capacidades anal¨ªticas y m¨¢s a las de la configuraci¨®n del retorno del ¨ªndice.

Si las Bolsas suben por el empuje de las grandes compa?¨ªas, ser¨¢ imposible que un gestor activo bata al mercado, mientras que lo tendr¨¢ m¨¢s f¨¢cil si caen por la fuerte ca¨ªda de los ¡°pesos pesados¡±. A la hora de analizar la capacidad de batir a los mercados es importante analizar la forma en la que se comportan las compa?¨ªas que m¨¢s capitalizan (big caps) y, sobre todo, cuanta m¨¢s cuota tengan en los ¨ªndices. Todos estos aspectos micro se deben tener en cuenta cuando se analiza la gran transformaci¨®n macro a la que estamos asistiendo en la arquitectura financiera global.