El ¡®trilema¡¯ de Milei: bajar la inflaci¨®n, acumular reservas y levantar el ¡®cepo¡¯ cambiario

En econom¨ªa se utiliza frecuentemente la idea de un ¡°trilema¡± para reflejar una situaci¨®n en la que hay tres objetivos que son deseables pero que, a la vez, son excluyentes entre s¨ª. Es decir, solo se pueden alcanzar dos de ellos simult¨¢neamente, teniendo que renunciar inevitablemente al tercero.

Pongamos un ejemplo. Imaginemos que estamos planeando una fiesta y tenemos tres objetivos: i) Que haya mucha gente invitada; ii) Que la comida y bebida sean de alta calidad; iii) Que el costo total sea bajo.

F¨ªjense que aqu¨ª estamos en presencia de un trilema, porque es imposible lograr los tres objetivos de manera simult¨¢nea: Si queremos una fiesta grande con muchos invitados y comida de alta calidad, el costo ser¨¢ elevado; Si queremos una fiesta grande, pero a bajo costo, no podremos ofrecer comida y bebida de alta calidad; y si, en cambio, queremos que la fiesta tenga comida y bebida de alta calidad, pero sin gastar demasiado, tendremos que hacer la fiesta para pocas personas.

Esto lo podemos ilustrar con un tri¨¢ngulo, cuyos v¨¦rtices reflejan cada uno de estos objetivos. Podemos movernos por los lados del tri¨¢ngulo, eligiendo dos v¨¦rtices, pero teniendo que renunciar al tercero.

Desde el inicio de su gesti¨®n, el gobierno de Javier Milei se enfrenta a un trilema, cuyos tres objetivos son: En primer lugar, bajar la inflaci¨®n. Este ha sido el principal problema de la econom¨ªa argentina durante las ¨²ltimas d¨¦cadas y su reducci¨®n es fundamental para lograr estabilidad macroecon¨®mica y la recuperaci¨®n de la actividad econ¨®mica junto con los ingresos. En segundo lugar, que el Banco Central de la Rep¨²blica Argentina (BCRA) acumule una cantidad suficiente de reservas internacionales. Esto es esencial, tanto para que la autoridad monetaria pueda asegurar la estabilidad del tipo de cambio como para que el gobierno pueda hacer frente a los abultados vencimientos de deuda que tiene que enfrentar, sobre todo a partir de principios del a?o pr¨®ximo. Por ¨²ltimo, quitar todas las regulaciones cambiarias, eliminando el llamado ¡°cepo¡± y las m¨²ltiples cotizaciones del d¨®lar que han caracterizado a la econom¨ªa argentina en los ¨²ltimos a?os. Esto no solo mejorar¨ªa el funcionamiento de la econom¨ªa, sino que es una condici¨®n necesaria para atraer inversiones y/o conseguir financiamiento externo.

El problema, claro est¨¢, es que no son compatibles entre s¨ª. Si el gobierno quiere bajar la inflaci¨®n y que el BCRA acumule reservas, debe sostener las regulaciones cambiarias. Recordemos que estas regulaciones son esencialmente a la compra de d¨®lares (para ahorro de la poblaci¨®n y remisi¨®n de utilidades por parte de las empresas extranjeras), con lo cual, son cruciales tanto para mantener estable el tipo de cambio (elemento clave para traccionar a la baja los precios) y para permitir que el BCRA acumule reservas.

En cambio, si el gobierno quisiera quitar todas las regulaciones cambiarias y acumular d¨®lares, la inflaci¨®n se incrementar¨ªa. Recordemos que la pr¨¢ctica prohibici¨®n a la compra de d¨®lares gener¨® un tipo de cambio paralelo m¨¢s elevado que el oficial (actualmente dicha brecha es del 40%), por lo que la eliminaci¨®n de dichas regulaciones desencadenar¨ªa una devaluaci¨®n del peso de esa magnitud. Si bien esto favorecer¨ªa el incremento de las exportaciones y el posible ingreso de inversiones extranjeras (aumentando las reservas internacionales del BCRA), tambi¨¦n provocar¨ªa un salto de la inflaci¨®n.

Por ¨²ltimo, si el gobierno quisiera eliminar las regulaciones cambiarias sin que ello provoque un salto inflacionario, deber¨ªa reducir la brecha cambiaria al m¨ªnimo, de modo de evitar un salto cambiario del oficial. Esto requer¨ªa que el BCRA salga a vender d¨®lares en dicho mercado, haciendo que baje su cotizaci¨®n (pero sacrificando reservas) y acumular reservas, manteniendo las regulaciones cambiarias. Para esto, y como explicamos en profundidad en un art¨ªculo anterior, el programa -de corte claramente monetarista- se bas¨® en una fuerte reducci¨®n de la cantidad de dinero en circulaci¨®n a trav¨¦s de dos v¨ªas. Por un lado, un dr¨¢stico ajuste sobre el gasto p¨²blico, que permiti¨® que el gobierno alcanzara un super¨¢vit fiscal (y as¨ª fren¨® la emisi¨®n monetaria que generaba el financiamiento del d¨¦ficit) y, por otro, una sostenida reducci¨®n de la tasa de inter¨¦s de pol¨ªtica monetaria -siempre por debajo de la inflaci¨®n- que permiti¨® reducir paulatinamente los pasivos remunerados del BCRA (los cuales generaban intereses que eran pagados con emisi¨®n monetaria). Esto vino acompa?ado por una pol¨ªtica cambiaria que funcionaba como ancla nominal, dado que el tipo de cambio se increment¨® a raz¨®n de 2% por mes, muy por debajo del aumento de los precios.

Esta estrategia result¨® exitosa. La inflaci¨®n se redujo de manera sostenida (y se ubic¨® siempre por debajo de las expectativas del mercado y las consultoras) y el Banco Central acumul¨® USD 7.500 millones. El problema, como analizamos en detalle en este art¨ªculo, es que el programa econ¨®mico no parece sostenible en el tiempo. En lo inmediato, porque si bien la inflaci¨®n baj¨®, se mantiene en niveles relativamente altos (en torno al 4-5% mensual) y por encima del 2% al que aumenta el tipo de cambio, con lo cual, su valor real se ha ido abaratando sistem¨¢ticamente y para los pr¨®ximos meses se estima que esto persista, algo que obviamente genera dudas sobre la estabilidad cambiaria. En el mediano plazo (el a?o que viene), el gobierno enfrenta abultados vencimientos de deuda en moneda extranjera por m¨¢s de USD 17.000 millones y para afrontarlos necesita conseguir financiamiento y/o atraer inversiones extranjeras. El tema es que, como ya dijimos, eso requiere remover las regulaciones cambiarias.

Estas dudas respecto a la sostenibilidad del programa se tradujeron en un incremento del d¨®lar financiero, haciendo que la brecha cambiaria pasara del 19% en abril a superar el 50% en junio. En el medio, y tratando de calmar al mercado, el ministro de econom¨ªa llev¨® a cabo una conferencia de prensa donde se especulaba con que diera precisiones sobre la pol¨ªtica cambiaria (cu¨¢ndo iba a quitar las regulaciones y si iba a haber alguna correcci¨®n en el tipo de cambio oficial), pero solo fue para anunciar una profundizaci¨®n del ajuste monetario y fiscal, sin hacer ning¨²n tipo de precisi¨®n sobre la cuesti¨®n cambiaria. Esto fue muy mal recibido por el mercado, haciendo que la brecha se incrementara a¨²n m¨¢s.

Apuesta a todo o nada

Frente a eso, el gobierno vir¨® en su estrategia y anunci¨® que pasar¨ªa a intervenir en el d¨®lar financiero, vendiendo parte de las reservas compradas en el mercado oficial, con el claro objetivo de contener la brecha (aunque fueron presentadas como parte del esquema de frenar la emisi¨®n monetaria). De esta manera, parecer¨ªa que esto tambi¨¦n implica un cambio en la posici¨®n adoptada frente al trilema (dejando de lado el objetivo de acumulaci¨®n de reservas, para pasar al de la eliminaci¨®n de las regulaciones cambiarias v¨ªa la reducci¨®n de la brecha).

El tema es que esto entra en contradicci¨®n con una de las condiciones principales que tanto Milei como Caputo hab¨ªan advertido que era necesaria para salir del cepo, que es, justamente, la acumulaci¨®n de reservas. Porque la posici¨®n del BCRA todav¨ªa no se encuentra lo suficientemente s¨®lida como para poder asegurar la estabilidad cambiaria en un mercado donde haya libre acceso a la compra de divisas. Como para tener de referencia, entre enero de 2016 y octubre de 2019 (momento en el que no hubo restricciones cambiarias) dicha compra de divisas fue en promedio de casi USD 1.900 millones mensuales, pero tuvo picos que superaron los USD 4.000 y 5000 millones en los meses de corrida cambiaria. Actualmente, y a pesar de la mejora mencionada, las reservas internacionales que tiene el BCRA siguen en terreno negativo.

Con lo cual, parecer¨ªa que el gobierno est¨¢ haciendo una apuesta a todo o nada, dado que las medidas apuntan a salir de cepo sin tener los d¨®lares suficientes, bajo la confianza de que el ajuste fiscal y el congelamiento de la emisi¨®n ser¨¢n suficientes para mantenerlo a raya. El tema es que, si esto no funciona, las chances de que el Banco Central pierda el control sobre el tipo de cambio y se espiralice la inflaci¨®n pasan a ser sumamente altas. ?Es l¨®gica una apuesta as¨ª? Para la mayor¨ªa ser¨ªa sumamente arriesgada, pero ya sabemos que si hay algo que le gusta a Milei, es desafiar los l¨ªmites establecidos.