El 'dinero negro' vuelve a encontrar rentable refugiarse en los pagar¨¦s del Tesoro

La demanda de pagar¨¦s del Tesoro por parte de inversores privados ha vuelto a crecer en las ¨²ltimas semanas por encima de las cantidades que se consideraban normales, y ello ha empezado a preocupar en algunos medios de la Administraci¨®n, en los que se estima que, dentro de la estrategia del Tesoro, es posible que se lleve a cabo una reducci¨®n de los tipos de inter¨¦s de los pagar¨¦s para hacerlos menos competitivos. Los pagar¨¦s del Tesoro se consideraban como un activo financiero del Estado para financiar su d¨¦ficit, que tend¨ªa a ser residual, no por la importancia del volumen de t¨ªtulos en circulaci¨®n, sino por el tipo de adquirente.

La reducci¨®n al 8% del precio de los pagar¨¦s exclu¨ªa a los ahorradores privados, al existir una alternativa de inversi¨®n mucho m¨¢s rentable, la letra del Tesoro, que se viene ofreciendo al 15%. Los pagar¨¦s quedaban para bancos y cajas de ahorro, que deben destinar el 10% de sus recursos ajenos a inversiones obligatorias en este tipo de activo -cualquiera que sea su rentabilidad-, y a los poseedores de dinero negro, a los que, a cambio, se les impon¨ªa un precio muy por debajo de los de mercado a cambio de gozar de opacidad fiscal.Este mecanismo ha venido funcionando desde principios de verano y el saldo de pagar¨¦s del Tesoro en manos del p¨²blico ha venido descendiendo hasta la ¨²ltima semana de septiembre.

La media de pagar¨¦s en la cartera del p¨²blico en el mes de julio ascendia a 3,4 billones de pesetas, descendiendo a 3,3 billones en agosto y a 3,17 billones en el mes actual. El descenso, esperado, parece que se ha empezado a truncar a partir de la ¨²ltima emisi¨®n de pagar¨¦s, realizada la semana pasada. En esa ocasi¨®n venc¨ªa un total de 28.000 millones de pesetas en pagar¨¦s y las peticiones superaron los 131.000 millones de pesetas.

La parte que venc¨ªa correspond¨ªa, casi a partes iguales, a pagar¨¦s de la cartera de bancos y cajas de ahorro y a pagar¨¦s de particulares. Las entidades financieras ten¨ªan muy pocos excedentes de pagar¨¦s en sus carteras, lo que explicar¨ªa que, adem¨¢s de renovar todos los que les venc¨ªan adquirieran una cantidad suplementaria para no tener problemas con los clientes y para cubrir coeficientes en momentos de relativa tensi¨®n.

Rentabilidad efectiva

Los inversores privados a los que les venc¨ªan pagar¨¦s de hace a?o y medio tambi¨¦n debieron solicitar la misma cantidad. Pero -se se?ala en medios del sector- queda sin explicar todav¨ªa una demanda adicional de pagar¨¦s del Tesoro por valor de 80.000 o 90.000 millones de pesetas.Una cifra muy elevada, especialmente si se tiene en cuenta que desde la puesta en circulaci¨®n de la letra del Tesoro las emisiones quincenales de pagar¨¦s nunca alcanzaban la cifra de vencimientos. En la ¨²ltima se super¨®, hasta ser cinco veces m¨¢s alta la cantidad comprada que la vencida.

Dos razones, complementarias, se ofrecen para explicar este fen¨®meno casi inesperado. Por una parte, la elevaci¨®n, en el mes de agosto, del tipo m¨ªnimo de referencia para la emisi¨®n de activos financieros con retenci¨®n en origen (afros) hasta el 15%, lo que ha hecho irrentable que bancos y cajas de ahorro pusieran en circulaci¨®n este tipo de t¨ªtulos. De esta forma el Tesoro se quedaba en la pr¨¢ctica con el monopolio de colocaci¨®n del dinero negro ya que, adem¨¢s, se va a elevar el tipo de retenci¨®n en origen hasta el 55% para los afros, seg¨²n el proyecto de presupuestos presentado por el Gobierno.

La segunda causa que puede estar volviendo a hacer atractivos los pagar¨¦s del Tesoro, para quienes quieran ocultar dinero con una relativa impunidad fiscal, es el alto tipo marginal del impuesto sobre la renta de las personas f¨ªsicas.

Tipo marginal

Para las personas cuyas rentas tributan sobre el tipo m¨¢ximo marginal, en estos momentos es m¨¢s rentable invertir en pagar¨¦s del Tesoro, por los que pueden obtener una cantidad ligeramente superior al 7%, mientras que si invierten en letras, el rendimiento, descontados los impuestos, es inferior a esta cantidad.En la medida en que los inversores privados vuelvan a acudir por cantidades importantes a las emisiones de pagar¨¦s lo normal ser¨ªa que el Tesoro abaratara esta forma de financiaci¨®n, hasta que se eliminara esta mayor rentabilidad, aun a sabiendas de que ello supondr¨ªa remunerar a bancos y cajas de ahorro, por el 10% que, tienen que destinar obligatoriamente a comprar pagar¨¦s, todav¨ªa algo m¨¢s por debajo de los precios que marca el mercado para estos plazos.