Manos arriba: esto 'no' es un atraco.

El autor trata de explicar las causas de la depreciaci¨®n del euro frente al d¨®lar y sus consecuencias en el comerciointernacional.

La depreciaci¨®n gradual del euro en los mercados de divisas ha desatado cierta oleada de pesimismo respecto al presente (y quiz¨¢ tambi¨¦n el futuro) de la moneda europea. El acontecimiento tiene, sin duda, entidad como noticia period¨ªstica, pero muchos economistas profesionales han advertido ya contra la tentaci¨®n de sacar el fen¨®meno de su verdadero contexto y de extraer del mismo consecuencias excesivamente negativas, que estar¨ªan fuera de lugar. Estos p¨¢rrafos tratan de constituir una nueva aportaci¨®n a favor del sentido ponderado de la realidad, respecto a nuestra moneda com¨²n.

Para empezar, debe advertirse que los mercados financieros y cambiarios mantienen, con cierta frecuencia, una tendencia a exagerar los movimientos pendulares de precios, tasas de inter¨¦s y tipos de cambio. As¨ª, cuando un activo financiero o una moneda inician una senda de apreciaci¨®n, no es infrecuente que la inercia del mercado lleve su cotizaci¨®n mucho m¨¢s all¨¢ del punto de equilibrio a largo plazo. De la misma forma, si se inicia un movimiento a la baja y ¨¦ste resulta mantenido en el tiempo, no es raro que la cotizaci¨®n de mercado se hunda hasta extremos dif¨ªcilmente previsibles. Existen innumerables ejemplos. Los mercados financieros son propensos a episodios de "overshooting" y muy probablemente la moneda europea es ahora v¨ªctima de uno de ellos. Bienvenido sea, pues, el euro a la realidad de los mercados, tal como ¨¦stos funcionan en la pr¨¢ctica. Si, como parece, hay en su evoluci¨®n actual un t¨ªpico movimiento de inercia, las cosas no tardar¨¢n en regresar a un punto medio, m¨¢s acorde con los fundamentos econ¨®micos a ambos lados del Atl¨¢ntico.

Mientras tanto, me parece a m¨ª, los primeros preocupados por la actual cotizaci¨®n d¨®lar / euro no deben ser las autoridades de la UME, sino el Gobierno norteamericano. La econom¨ªa USA se encuentra en una posici¨®n de claro desequilibrio frente al exterior, como consecuencia de los excesos de demanda interna frente a su output potencial, por mucho que ¨¦ste haya sido incrementado al amparo de la revoluci¨®n tecnol¨®gica y de las envidiables estructuras econ¨®micas americanas. Desde la era Reagan, la econom¨ªa de los Estados Unidos ha desarrollado una capacidad de producci¨®n superior a la del resto del mundo, cuyo liderazgo ha recuperado, pero los consumidores e inversores norteamericanos han llegado a¨²n m¨¢s all¨¢, en su pretensi¨®n de sastisfacer necesidades crecientes. De ah¨ª el abultado d¨¦ficit frente al exterior (superior al 4% del PIB) que amenaza con yugular, en alg¨²n momento, la prolongada fase expansiva del ciclo norteamericano. La exagerada apreciaci¨®n del d¨®lar frente al euro podr¨ªa agravar la situaci¨®n.

Ello no quiere decir que el fen¨®meno suponga una buena noticia para el ¨¢rea de la UME. Como siempre, las circunstancias econ¨®micas no configuran un juego de suma cero, donde lo que pierden unos sea ganado por otros. Todos podemos perder algo cuando variables tan relevantes como el tipo de cambio experimentan variaciones demasiado bruscas e intensas. La continua depreciaci¨®n del euro favorece, desde luego, la recuperaci¨®n alemana y el crecimiento de la econom¨ªa francesa, pues ambos pa¨ªses son exportadores netos al extrarradio de la Uni¨®n. Otros (como Espa?a) resultan menos favorecidos en su comercio exportador que dirigen, sobre todo, al interior de la UME. Pero unos y otros, es decir, todos los de la UME, recibir¨¢n un impacto negativo v¨ªa inflaci¨®n importada, en unos momentos en los que la moderaci¨®n de los precios energ¨¦ticos (cotizados en d¨®lares) hac¨ªa concebir esperanzas de mayor estabilidad.

A pesar de ello, nada justifica que el Banco Central Europeo deba llevar a cabo una pol¨ªtica activa de intervenci¨®n en los mercados cambiarios, tratando de animar la cotizaci¨®n del euro. Tres razones se oponen a ello. La primera estriba en que -como se ha dicho antes- no son los europeos los principales llamados a solucionar un problema que les afecta menos que a los norteamericanos. La segunda, reside en el hecho de que los estatutos del BCE no facultan a ¨¦ste para intervenir unilateralmente en los mercados cambiarios. La tercera (que, por cierto, podr¨ªa habernos ahorrado las dos anteriores) deriva de la experiencia, seg¨²n la cual, basta que un banco central anuncie su intervenci¨®n, para provocar un c¨ªrculo vicioso de ventas y depreciaciones cuyo resultado final -entonces s¨ª- podr¨ªa adquirir caracteres de drama. Si alguien tiene experiencia de ello, son precisamente los bancos centrales de Europa (hoy integrados en el SEBC), tras cuarenta a?os de intervencionismo cambiario para mantener en los mercados paridades que una y otra vez se revelaban imposibles. Fue precisamente ese fracaso hist¨®rico lo que precipit¨® la adopci¨®n de una moneda ¨²nica en Europa y no dejar¨ªa de ser parad¨®jico que, una vez adoptada, repiti¨¦ramos con ella el mismo juego pol¨ªtico, tantas veces frustrado. De nuevo, la mejor pol¨ªtica cambiaria para el BCE ser¨ªa de manos fuera.

Es cierto, sin embargo, que la depreciaci¨®n del euro implica un movimiento de relajaci¨®n en el "¨ªndice de condiciones monetarias" que, como se admite en el mundo de hoy (o ¨¦sa es al menos la propuesta del Fondo Monetario Internacional), debe incluir tipos de inter¨¦s y tasas de cambio, de manera que cuando uno de los dos, o ambos, evolucionan a la baja, el entorno monetario puede considerarse m¨¢s expansivo. Puesto que las recientes subidas de tasas de inter¨¦s del BCE han sido m¨¢s que compensadas por ca¨ªdas en el tipo de cambio del euro, podr¨ªa pensarse que ¨¦sa es precisamente la situaci¨®n actual. El citado ¨ªndice no ha sido adoptado por el BCE ni como meta ¨²ltima ni como objetivo intermedio de su pol¨ªtica monetaria, pero bien podr¨ªa constituir una se?al de aviso que, junto a otras (cantidad de dinero, cr¨¦dito bancario, inflaci¨®n de activos, etc¨¦tera), aconsejar¨ªa nuevas subidas de tipos de intervenci¨®n por parte del banco emisor. El peligro reside en que los movimientos alcistas de la tasa de intervenci¨®n pasen a ser interpretados por aquellos "overshooters" del mercado como un intento desesperado de mantener artificialmente la paridad del euro, contra viento y marea. El BCE har¨ªa bien, por tanto, en dejar pasar lo peor de la fiebre vendedora antes de modificar al alza los tipos de inter¨¦s.

Una parte de la debilidad cambiaria del euro puede ser atribuida al hecho de que ¨¦ste circule en paralelo a las monedas nacionales de la UME, sin que el p¨²blico, en general, haya renunciado a aqu¨¦llas como unidad de cuenta y se resista a considerarlas una simple subdivisi¨®n de la moneda com¨²n. Mientras ello contin¨²e, el euro tiene todav¨ªa, para el vulgo europeo, caracteres de moneda "abstracta", como si no estuviera todav¨ªa enteramente implantada en su condici¨®n de numerario de curso legal. Quien as¨ª interpreta la realidad, incurre, desde luego, en un error de bulto, pero mucho me temo que una encuesta entre los ciudadanos europeos revelar¨ªa dicha creencia como mayoritaria hasta que las monedas nacionales desaparezcan, durante el primer trimestre de 2002. N¨®tese que el punto de inflexi¨®n en la valoraci¨®n popular vendr¨¢ constituido por esa desaparici¨®n de las antiguas divisas y no por la circulaci¨®n del billete euro, aunque ambos fen¨®menos discurran simult¨¢neamente y sean indistinguibles en la pr¨¢ctica. Mientras tanto, fuera de la UME la incomprensi¨®n respecto al proceso de unidad monetaria europea resulta a¨²n mayor, lo que no le otorga al euro un gran atractivo cambiario. Es posible, pues, que nos hayamos equivocado en la adopci¨®n de un plazo tan dilatado (hasta enero de 2002) para iniciar la retirada de las viejas monedas, pero ya no hay nada que podamos hacer al respecto y s¨®lo cabe esperar que en el a?o y medio que tenemos por delante pueda intensificarse la labor de pedagog¨ªa para preparar adecuadamente a la opini¨®n p¨²blica mundial (no s¨®lo la europea) para la implantaci¨®n del euro como unidad de cuenta y medio de pago exclusivo en el ¨¢rea de la UME.

Con todo, no puede afirmarse que, a pesar de sus dificultades cambiarias y de errores de calendario, el lanzamiento del euro haya constituido, en modo alguno, un fracaso pol¨ªtico. La moneda com¨²n europea no fue primariamente creada para disponer de una divisa vinculada al d¨®lar o al yen, por m¨¢s que la estabilidad en la paridad relativa de las tres monedas sea altamente deseable para nosotros, los europeos, y para todos los dem¨¢s. La creaci¨®n del euro obedeci¨® a prop¨®sitos distintos, en concreto a dos: el logro de una estabilidad de precios en su ¨¢rea de circulaci¨®n y el impulso a la uni¨®n econ¨®mica y pol¨ªtica de Europa. No parece que en ninguno de los dos prop¨®sitos se haya fracasado. Al contrario. Disfrutamos hoy de un largo per¨ªodo de baja inflaci¨®n y la existencia de una moneda com¨²n habr¨¢ de suponer un serio impulso a la "Europa de los ciudadanos", como lo demuestran los procesos acelerados de inversi¨®n y comercio transnacionales en el seno de la UME. La unificaci¨®n de diversos mercados burs¨¢tiles constituye el m¨¢s reciente ejemplo. Pero no ser¨¢ el ¨²ltimo ni el m¨¢s importante.

Juan Jos¨¦ Toribio es profesor del IESE y ex director ejecutivo del FMI.