El dilema de la moneda

Existen dos puntos de vista respecto a los actuales tipos de cambio: el d¨®lar est¨¢ sobrevaluado y el yen necesita una fuerte depreciaci¨®n. La implicaci¨®n de las dos es una estampida hacia arriba del euro. Ahora que EE UU va camino de recuperarse, el actual d¨¦ficit por cuenta corriente aumentar¨¢ todav¨ªa m¨¢s y en muy poco tiempo el debate sobre los insostenibles altos vuelos del d¨®lar volver¨¢ a ponerse de moda. El hecho de que la reactivaci¨®n econ¨®mica llegue antes y sea mayor y mejor en Estados Unidos que en cualquier otra parte, respaldar¨¢ e incluso reforzar¨¢ al d¨®lar.

Todos los que predijeron el hundimiento del castillo de naipes de la econom¨ªa estadounidense (que pensaban que el hundimiento de Enron era por fin una se?al del cielo de que ten¨ªan raz¨®n) deben estar ahora exhaustos. En el horizonte no se perfila ninguna ca¨ªda del d¨®lar. La estabilidad financiera, la fuerte productividad, la flexibilidad y el dinamismo convierten a Estados Unidos en uno de los lugares preferidos por el capital, y esta afluencia de capital financia los grandes d¨¦ficit por cuenta corriente del pa¨ªs. Seguir¨¢ haci¨¦ndolo hasta que, al final del arco iris, Jap¨®n o Europa tengan un clima inversor m¨¢s favorable que el de Estados Unidos. No contengan la respiraci¨®n en espera de ese d¨ªa; no esperen esos 1,20 d¨®lares por euro que, seg¨²n dicen, ser¨ªa el tipo de equilibrio.

Las principales econom¨ªas europeas, como la alemana, son una verg¨¹enza fiscal. Su lentitud para las reformas da impresi¨®n de euroesclerosis

Pero el d¨®lar no es la ¨²nica cuesti¨®n en los debates sobre el mercado de divisas. Hay otra creencia firmemente sostenida: que Jap¨®n no puede recuperarse sin un pronunciado descenso del yen. Para quienes mantienen esta opini¨®n, el yen tendr¨ªa que descender a 160 o incluso 200 yenes por d¨®lar. Sin reformas de la pol¨ªtica monetaria, fiscal o de la oferta, ?de qu¨¦ otra forma puede Jap¨®n volver al crecimiento m¨¢s que mediante un auge de las exportaciones propiciado por la depreciaci¨®n monetaria? Teniendo en cuenta que el sector de las exportaciones japon¨¦s es muy peque?o, apenas un 10% del PIB, la depreciaci¨®n tendr¨ªa que ser enorme para que pudiera alimentar a toda la econom¨ªa.

Supongamos que combinamos las dos propuestas: el yen se deprecia un 30% frente al d¨®lar, mientras que ¨¦ste a su vez se deprecia un 30% respecto al euro. Estas cifras son elevadas, pero dichas ca¨ªdas se discuten todos los d¨ªas. L¨®gicamente, la consecuencia es una enorme apreciaci¨®n del euro respecto a todo lo dem¨¢s. Jap¨®n podr¨ªa crecer algo, probablemente ni siquiera un punto porcentual del PIB. Para EE UU, la historia es esencialmente neutral: un aumento de la competitividad respecto a Europa, una p¨¦rdida relativa respecto a Jap¨®n, y sin aumento o p¨¦rdida neta de competitividad ni de comercio, escasos efectos inflacionistas, ninguna subida repentina de los tipos de inter¨¦s, ni ca¨ªdas burs¨¢tiles.

Pero ¨¦sa no ser¨ªa la historia en Europa. Una enorme depreciaci¨®n del yen y un descenso apreciable del d¨®lar ser¨ªan una dura sacudida para la competitividad y el crecimiento de Europa. Los modelos emp¨ªricos que intentan cuantificar el impacto que supondr¨ªan las alteraciones de los tipos de cambio indican que sin una pol¨ªtica monetaria agresiva, una apreciaci¨®n del 40% del euro rebajar¨ªa en un 2,5% el crecimiento europeo.

Esta cifra no es sorprendente en absoluto si recordamos que el crecimiento en los ¨²ltimos a?os se debi¨® sustancialmente a la debilidad del euro; ahora, una revalorizaci¨®n del euro lo anular¨ªa todo. Aun cuando el crecimiento europeo se reduzca, unos precios de importaci¨®n mucho m¨¢s bajos inducir¨ªan tambi¨¦n un descenso de la inflaci¨®n. Eso abre la posibilidad de amortiguar el da?o, si el Banco Central Europeo respondiese en¨¦rgicamente recortando los tipos.

No es previsible una gran apreciaci¨®n del euro. Las principales econom¨ªas europeas, como la alemana, son una verg¨¹enza fiscal. Su lentitud para las reformas y su hostilidad hacia el capital dan una impresi¨®n de euroesclerosis que no atraer¨¢ al capital. El euro fue una gran idea, pero la econom¨ªa que lo respalda es insulsa. Es imposible que Europa se convierta en un im¨¢n para los flujos de capital mundiales.

El euro se mantendr¨¢ aproximadamente en un 90% respecto al d¨®lar. No habr¨¢ mucho crecimiento en Europa, pero tampoco habr¨¢ una crisis de crecimiento abierta. Europa seguir¨¢ hablando del castillo de naipes estadounidense, pero con un cierto resquemor de que el dinamismo es un truco que una Europa envejecida no puede dominar.