?Fin del d¨®lar fuerte?

Desde febrero, el d¨®lar se ha depreciado respecto a las principales divisas mundiales, si se except¨²an las de Am¨¦rica Latina o la lira turca. El movimiento ha sido relativamente gradual y limitado en magnitud, tan s¨®lo un 3,5% en t¨¦rminos efectivos reales, pero ha suscitado la idea de que se ha producido un cambio en la tendencia apreciadora de la divisa estadounidense y, sobre todo, ha generado un intenso debate referente a la probabilidad de que la depreciaci¨®n del d¨®lar se agudice en los pr¨®ximos meses, con las repercusiones que ello tendr¨ªa sobre el escenario macroecon¨®mico mundial. Hasta ahora, el movimiento del d¨®lar ha provocado reacciones diver sas. En Jap¨®n, las autoridades se han visto obligadas a intervenir en el mercado cambiario, una acci¨®n recurrente que en los ¨²ltimos a?os ha tenido un relativo ¨¦xito para frenar la apreciaci¨®n del yen. En la UEM, sin embargo, el movimiento es visto con cierta complacencia, no s¨®lo por el hecho psicol¨®gico de alcanzar la ansiada paridad entre el d¨®lar y el euro, perdida al comenzar el a?o 2000, sino tambi¨¦n porque podr¨ªa ayudar a reducir las presiones inflacionistas que han situado al BCE frente a un serio dilema entre mantener los tipos de inter¨¦s, para impulsar la actividad, o elevarlos, para hacer cre¨ªble su desbordado objetivo de inflaci¨®n.

Las rentabilidades de largo plazo se han situado por debajo de las alemanas; el inicio de la fase alcista de tipos se ha retrasado de forma significativa

La productividad seguir¨¢ creciendo en la pr¨®xima d¨¦cada al 2% anual, m¨¢s de lo que se espera para la econom¨ªa europea o la japonesa

La segunda mitad de los a?os noventa se caracteriz¨® por una apreciaci¨®n continuada del d¨®lar en t¨¦rminos efectivos reales. Un hecho que sorprendi¨® y defraud¨® las expectativas que se hab¨ªan generado ante la creaci¨®n de la moneda ¨²nica europea. En realidad, a finales de 1998, el d¨®lar se depreci¨® como consecuencia de las incertidumbres provocadas tras la crisis rusa, en especial, por la situaci¨®n de Long Term Capital Management, que oblig¨® a la Reserva Federal a reducir los tipos de inter¨¦s en 75 puntos b¨¢sicos. Pero esto fue puntual. De hecho, la pretendida apreciaci¨®n del euro no s¨®lo no ocurri¨® en 1999, sino que la moneda ¨²nica se fue depreciando paulatinamente, perdiendo la paridad con el d¨®lar a principios de 2000, e incluso su evoluci¨®n provoc¨® una intervenci¨®n de los principales bancos centrales en octubre de ese mismo a?o. El objetivo era corregir una situaci¨®n que se interpretaba como de importante desequilibrio, a pesar de que esta interpretaci¨®n es controvertida, como pone de manifiesto la dificultad para identificar las variables fundamentales que determinan el valor de equilibrio de una moneda.

El d¨®lar venci¨® al euro

Las explicaciones que se utilizaron en los primeros meses de la aparici¨®n del euro para justificar su depreciaci¨®n fueron diversas. Entre ellas, cabe destacar las sorpresas positivas en el crecimiento de EE UU o la existencia de un elevado volumen de billetes y monedas europeas en pa¨ªses de fuera de la UEM que, ante el temor al canje f¨ªsico previsto para 2002, se cambiaron a d¨®lares. Pero ninguna de estas explicaciones result¨® completamente satisfactoria y, en general, se admit¨ªa que durante todo este periodo el euro estuvo infravalorado con el d¨®lar.

Sin embargo, utilizando como base la teor¨ªa econ¨®mica, algunos trabajos empezaron a encontrar una explicaci¨®n a la evoluci¨®n entre el d¨®lar y el euro, basada en el diferencial de productividad observado entre la econom¨ªa estadounidense y la europea. As¨ª, mientras que en EE UU la productividad aparente del trabajo aument¨® a un ritmo del 2,2% por a?o en el periodo 1996-2001, en Europa su crecimiento fue tan s¨®lo del 1% anual. De esta forma, no s¨®lo se fren¨® el proceso de convergencia en productividad, que se estaba produciendo en los a?os ochenta y en la primera mitad de los noventa, sino que Europa retrocedi¨® hasta una situaci¨®n similar a la de principios de los a?os ochenta. Un aumento de la productividad conlleva un incremento de las rentabilidades reales en una econom¨ªa, que se convierte as¨ª en un destino atractivo para el capital, lo que genera una apreciaci¨®n de su tipo de cambio real. Desde esta perspectiva, se matizaba significativamente la supuesta sobrevaloraci¨®n del d¨®lar, alejada de lo que pod¨ªa considerarse una situaci¨®n de grave desequilibrio en el mercado cambiario. Pero, adem¨¢s, se asum¨ªa que el tipo de cambio del euro en el momento de su nacimiento pudo estar ligeramente sobrevalorado por los factores puntuales mencionados anteriormente.

Desde principios de este a?o, el d¨®lar se ha depreciado con el euro aunque de forma gradual. Y es que esta explicaci¨®n del comportamiento hist¨®rico del tipo de cambio entre el d¨®lar y el euro sirve tambi¨¦n para justificar que no se haya producido un desplome o un ajuste brusco del d¨®lar en los ¨²ltimos meses, sino una suave depreciaci¨®n, aunque m¨¢s intensa y duradera que las que experiment¨® a finales de 2000 o en 2001, ligadas m¨¢s bien al deterioro de las expectativas de crecimiento en EE UU. A ello se uni¨® en septiembre la incertidumbre tras los atentados terroristas.

Detr¨¢s de la depreciaci¨®n del d¨®lar hay, sin duda, un deterioro de la rentabilidad esperada de los activos estadounidenses en comparaci¨®n con las de otros pa¨ªses, lo que puede estar marcando un punto de inflexi¨®n respecto a las expectativas de los ¨²ltimos a?os. As¨ª, las rentabilidades de largo plazo en EE UU se han situado por debajo de las alemanas y el inicio de la fase alcista de tipos de inter¨¦s en la econom¨ªa estadounidense se ha retrasado de forma significativa. Hace unos meses se esperaba que dicha fase se iniciar¨ªa este verano, mientras que actualmente se empieza a descontar que no comenzar¨¢ hasta bien entrado 2003.

M¨¢s a¨²n cuando el temor deflacionista, justificado o no, empieza a ser la nueva moda del mercado y, como consecuencia, la ense?anza japonesa se impone: m¨¢s vale mantener bajos los tipos de inter¨¦s ahora, que llegar despu¨¦s a una situaci¨®n de deflaci¨®n y tipos cero, en la cual la pol¨ªtica monetaria se vuelve inefectiva.

Adem¨¢s, la depreciaci¨®n del d¨®lar se produce en un momento c¨ªclico con caracter¨ªsticas bastante peculiares. Tras una desaceleraci¨®n notable de la actividad, el d¨¦ficit de la balanza por cuenta corriente estadounidense se ha mantenido en niveles pr¨®ximos al 4% del PIB y no es previsible que se ajuste en 2002, sino que incluso, si se produce la recuperaci¨®n de la inversi¨®n, podr¨ªa ampliarse hasta situarse cerca del 5%.

Durante la segunda mitad de los a?os noventa, exist¨ªan tres factores interrelacionados que apoyaban la sostenibilidad de esta situaci¨®n. En primer lugar, el hecho de que la econom¨ªa americana no se enfrentase a una escasez de ahorro, ya que, frente a la reducci¨®n del ahorro privado, el del sector p¨²blico aument¨® como consecuencia del proceso de consolidaci¨®n fiscal que culmin¨® en un super¨¢vit de las cuentas p¨²blicas.

En segundo lugar, unos incrementos de productividad que superaban las expectativas m¨¢s optimistas y el boom de la inversi¨®n, que atrajo a los inversores internacionales. Se consider¨® que la econom¨ªa estadounidense se encontraba dentro de un c¨ªrculo virtuoso, asociado a un shock de oferta positivo que, entre otros efectos, hac¨ªa perfectamente asumible el mantenimiento de un d¨¦ficit por cuenta corriente elevado. Por ¨²ltimo, en este periodo, aproximadamente un tercio de la financiaci¨®n del d¨¦ficit exterior se llev¨® a cabo mediante inversi¨®n extranjera directa que, en principio, es m¨¢s estable que la financiera.

Cae la inversi¨®n

Ahora la situaci¨®n ha cambiado, aunque s¨®lo parcialmente. En primer lugar, es cierto que el d¨¦ficit p¨²blico ha reaparecido sin que se haya visto compensado por un aumento del ahorro privado y se teme un retorno a una situaci¨®n de d¨¦ficit gemelos como la de los a?os ochenta. Pero, al contrario de esos a?os, no se ha producido un incremento de los tipos de inter¨¦s reales ni tampoco una sobreapreciaci¨®n del tipo de cambio, sino que los tipos de inter¨¦s est¨¢n en m¨ªnimos hist¨®ricos y el d¨®lar se ha depreciado. La inversi¨®n se ha ajustado significativamente, pero esto no implica que se haya producido un deterioro de las perspectivas de evoluci¨®n de la productividad a medio plazo. De hecho, existe un amplio consenso en EE UU respecto a que la productividad seguir¨¢ creciendo en la pr¨®xima d¨¦cada al 2% anual, m¨¢s de lo que se espera en promedio para la econom¨ªa europea o la japonesa.

Por ¨²ltimo, en 2001, los flujos de inversi¨®n directa hacia EE UU cayeron dr¨¢sticamente, lo que podr¨ªa continuar si la actual p¨¦rdida de confianza se agrava ante los problemas contables de las empresas, el constante deterioro de sus expectativas de beneficios o las crecientes dudas sobre la pol¨ªtica respecto al d¨®lar, agudizadas tras las medidas comerciales proteccionistas en algunos sectores. Pero la confianza puede regresar en cualquier momento y demostrar que parte del actual movimiento depreciador del d¨®lar es exagerado.

En definitiva, el d¨®lar, que se apreci¨® un 26% en t¨¦rminos efectivos reales desde 1995 al m¨¢ximo del pasado febrero, no parece encontrarse en el inicio de una correcci¨®n de magnitud similar a la acaecida a mediados de los a?os ochenta. A pesar de las incertidumbres, las perspectivas para la productividad siguen siendo favorables y, desde luego, mejores que en otras regiones del mundo. A no ser que se produzca un profundo cambio en las expectativas de crecimiento a medio plazo de la econom¨ªa de EE UU, el d¨®lar podr¨ªa recuperar parte del terreno perdido.

Miguel Sebasti¨¢n y David Taguas. Servicio de Estudios del BBVA