La protecci¨®n de los inversores

La protecci¨®n de los derechos de los inversores es esencial para que los mercados financieros se desarrollen. Cuando la protecci¨®n es alta el inversor est¨¢ dispuesto a ceder a otros sus ahorros para que los destinen a actividades productivas, sabiendo que podr¨¢ influir muy poco en la decisi¨®n sobre su uso. Los peque?os ahorradores participan en la financiaci¨®n de las empresas a trav¨¦s de las bolsas, de manera que los mercados son m¨¢s l¨ªquidos, la propiedad de las empresas est¨¢ m¨¢s dispersa y se fomenta la direcci¨®n profesional. Cuando la protecci¨®n es baja el inversor s¨®lo est¨¢ dispuesto a colocar sus ahorros en proyectos arriesgados si puede controlar directamente el uso que se hace del dinero invertido. Conseguir el control requiere una participaci¨®n significativa en el capital y, por tanto, s¨®lo las personas a partir de un cierto nivel de riqueza llegan a ser accionistas de empresas que necesitan inversiones importantes. La concentraci¨®n de la propiedad es alta, la liquidez de los t¨ªtulos baja y se desaprovechan oportunidades para diversificar riesgos.

Demuestra la ineficacia de los controles externos el que Enron o WorldCom hayan destruido tanta riqueza de sus accionistas sin provocar una OPA

No tiene sentido dar m¨¢s poder a los accionistas minoritarios para que denuncien la mala gesti¨®n si el sistema judicial tarda a?os en atender la denuncia

Estados Unidos y los pa¨ªses anglosajones en general ocupan los primeros lugares en la escala de protecci¨®n de los derechos de los inversores, sobre todo los accionistas, lo que explicar¨ªa el desarrollo de los mercados burs¨¢tiles en dichos pa¨ªses. En Europa continental, en cambio, han predominado los intermediarios financieros y una propiedad concentrada. La reflexi¨®n, el debate y las reacciones ante los acontecimientos recientes invitan a comparar lo que ocurre en ambos lados del Atl¨¢ntico.

Gobierno corporativo. La Comisi¨®n sobre Est¨¢ndares de Responsabilidad Corporativa y Cotizaci¨®n de la Bolsa de Nueva York elev¨® el pasado 6 de junio una lista de recomendaciones al Consejo de Administraci¨®n de la Bolsa, dirigida a recuperar la confianza de los inversores a trav¨¦s de: reforzar el papel y la autoridad de los consejeros independientes; dar una definici¨®n precisa sobre cu¨¢ndo un consejero tendr¨¢ esa condici¨®n; transmitir e internalizar pr¨¢cticas de buen gobierno; dar oportunidades a los accionistas para que supervisen y participen en el gobierno de las empresas; establecer nuevos mecanismos de control; mejorar la educaci¨®n y formaci¨®n de los consejeros.

La Bolsa de Nueva York trata de introducir pr¨¢cticas de gobierno corporativo que ya aparecen en los c¨®digos de buen gobierno que se adoptan en Europa en la segunda mitad de los a?os noventa. Por ejemplo, la Bolsa recomienda que los consejeros independientes deben ser mayor¨ªa en el consejo y, adem¨¢s, los ¨²nicos que pueden formar parte de las comisiones de Auditor¨ªa, Nombramientos y Retribuciones. Estas recomendaciones coinciden con los puntos 3 y 8 del C¨®digo Olivencia, aunque el consejero independiente al que se refiere la Bolsa de Nueva York equivale al consejero externo en nuestro C¨®digo, que reserva la figura del independiente para los consejeros que no poseen acciones de la sociedad ni tampoco forman parte del equipo directivo (internos). Su funci¨®n en el consejo es defender los intereses del capital flotante, y entre los rasgos que mejor se ajustan a esta funci¨®n, seg¨²n nuestro C¨®digo, est¨¢n un alto prestigio personal y una buena cualificaci¨®n profesional.

La verdadera novedad de las recomendaciones de la Bolsa de Nueva York est¨¢ en las condiciones que exige para que un consejero pueda ser considerado independiente: que la persona no posea ninguna relaci¨®n material con la empresa (m¨¢s all¨¢ de ser accionista), bien de forma directa o de forma indirecta como socio, accionista o directivo de una organizaci¨®n que posee relaciones con la compa?¨ªa, correspondiendo al propio consejo certificar esta situaci¨®n. La Bolsa anticipa posibles conflictos de intereses derivados de las relaciones que por otros cauces distintos de la condici¨®n de consejero puedan existir entre la persona que se incorpora al consejo de administraci¨®n y la propia sociedad.

El C¨®digo Olivencia recomienda transparencia en las transacciones que realicen los consejeros, y las sociedades que representan, con la empresa. La Bolsa de Nueva York van m¨¢s lejos y si existen relaciones entre la empresa y otras organizaciones ser¨¢ un impedimento para que alguien relacionado con esta ¨²ltimas pueda integrarse en el consejo como independiente.

Las reformas de gobierno corporativo en Estados Unidos no suscitan unanimidad. Personalidades del prestigio de Alan Greenspan defienden preservar al m¨¢ximo la capacidad de iniciativa del equipo directivo, confiando en los mercados externos para que esa capacidad de actuaci¨®n se oriente a crear m¨¢s riqueza para los accionistas, y recomiendan mesura en los nuevos desarrollos legislativos.

Informaci¨®n contable. Para que los mercados externos act¨²en, especialmente el mercado de control que debe sustituir a los equipos directivos ineficientes o tramposos, es imprescindible disponer de informaci¨®n fiable sobre la evoluci¨®n de las empresas y sus resultados econ¨®micos. Resulta ilustrativo de la ineficacia de los controles externos que empresas como Enron o WorldCom hayan conseguido destruir tanta riqueza de sus accionistas sin desencadenar antes de que ocurriera una operaci¨®n de OPA dirigida a sustituir a sus equipos directivos.

Recuperar la fiabilidad de la informaci¨®n contable es importante, como lo son la independencia y criterio profesional de quienes intervienen en la formaci¨®n de los precios de los activos (auditores, analistas...). La Bolsa de Nueva York considera que para avanzar en esta direcci¨®n hacen falta cambios en el funcionamiento interno de los ¨®rganos de gobierno de las empresas, asumiendo un mayor compromiso en el proceso de elaboraci¨®n de la informaci¨®n externa, y cambios impulsados desde organismos reguladores como la SEC (el equivalente a nuestra CNMV), para lograr la separaci¨®n efectiva entre auditor¨ªa y consultor¨ªa . El C¨®digo Olivencia ya incorpora muchas de estas recomendaciones. Tal vez lo m¨¢s significativo que no est¨¢ en nuestro C¨®digo sea el exigir a los consejeros delegados certificaci¨®n expresa de la 'calidad' con la que se ha elaborado la informaci¨®n contable. Por otra parte, seg¨²n manifestaciones de su presidente, el ICAC est¨¢ dispuesto a asumir la responsabilidad directa en el control de las empresas de auditor¨ªa y contabilidad, en l¨ªnea con la recomendaci¨®n que hace la Bolsa de Nueva York a la SEC, pero con una diferencia, y es que aqu¨¦lla pide que el organismo supervisor sea privado y el ICAC es un organismo p¨²blico.

La informaci¨®n contable, adem¨¢s de fiable en cuanto respetuosa con las normas a la hora de elaborarse, debe ser relevante, de manera que el beneficio que la empresa publica mida con cierta exactitud la variaci¨®n en la riqueza de los inversores en el periodo y permita as¨ª valorar tambi¨¦n la calidad de las decisiones de los gestores. Alan Greenspan advierte de que la p¨¦rdida en importancia relativa de la retribuci¨®n a los accionistas en forma de dividendos obliga a prestar m¨¢s atenci¨®n a la evoluci¨®n de los beneficios para estimar los precios de las acciones. El tratamiento fiscal cada vez m¨¢s favorable de las plusval¨ªas en comparaci¨®n con las rentas regulares, entre otras razones, ha llevado a que en Estados Unidos los dividendos representan hoy el 1% de la capitalizaci¨®n burs¨¢til de las empresas, cuando hace cincuenta a?os representaban el 6%. Los dividendos son pagos en caja que no ofrecen dudas sobre su valoraci¨®n, mientras que llegar a consensos sobre el valor correcto de los beneficios es casi imposible. El c¨¢lculo del beneficio obliga a estimar variaciones en el valor econ¨®mico de los activos y los pasivos en balance, y ¨¦stas deben basarse en previsiones de beneficios futuros necesariamente inciertos. La atenci¨®n de los mercados sobre los beneficios a corto plazo es muy alta, lo cual presiona a los directivos de las empresas para que dichos beneficios se ajusten a las expectativas del mercado.

Independientes

La implicaci¨®n de todo esto es que el reforzamiento del control interno, a trav¨¦s de reforzar la posici¨®n de los independientes en el consejo de administraci¨®n, expresa algo m¨¢s que la necesidad de mejorar la fiabilidad de la informaci¨®n financiera cuando se elabora. Explicar¨ªa tambi¨¦n un cambio en los principios bajo los cuales se eval¨²a la calidad de los equipos directivos. Puesto que es dif¨ªcil conseguir a la vez fiabilidad y relevancia en la informaci¨®n externa para que el mercado dictamine con un precio objetivo el valor econ¨®mico de la empresa a partir de la cotizaci¨®n de las acciones, la evaluaci¨®n de la calidad en la gesti¨®n no podr¨¢ hacerse s¨®lo en funci¨®n de los resultados obtenidos a posteriori. Ser¨¢ preciso valorar de antemano la calidad de las decisiones que se toman, y ¨¦sta es una responsabilidad clave del consejo de administraci¨®n. La cuesti¨®n es si el ejercicio de esa responsabilidad puede encomendarse a consejeros independientes pero que no son accionistas de la sociedad, o nos lleva a un modelo con accionistas importantes y activos.

Europa necesita una reflexi¨®n propia sobre el modelo institucional de mercados financieros y gobierno corporativo que mejor se adapta su tradici¨®n legal, econ¨®mica y social. Las finanzas responden a las leyes y ¨¦stas son el resultado de un proceso pol¨ªtico. A trav¨¦s de un tratamiento fiscal menos favorable a las plusval¨ªas se dar¨¢n razones a los accionistas para que pidan m¨¢s dividendos, el equipo directivo deber¨¢ acudir al mercado externo para conseguir fondos con los que financiar el crecimiento, aumentando las oportunidades para que se analice la empresa y su gesti¨®n.

No tiene mucho sentido dar m¨¢s poder a los accionistas minoritarios para que denuncien la mala gesti¨®n de los directivos si el sistema judicial tarda varios a?os en atender esas denuncias. Ciertas reformas dirigidas a facilitar las OPA y el mercado de empresas en general pueden ser contrarias a una tradici¨®n europea que ha reconocido a los trabajadores entre los interesados cuyos derechos tambi¨¦n se quiere proteger m¨¢s all¨¢ de confiar en las leyes del mercado. Cuestiones todas ellas de un marcado car¨¢cter pol¨ªtico.

Vicente Salas es catedr¨¢tico de Organizaci¨®n de Empresas de la Universidad de Zaragoza.