A por Alan Greenspan

El Maestro es en estos d¨ªas el blanco de muchas cr¨ªticas. Varios prestigiosos economistas norteamericanos le persiguen con el dedo acusador. Cuando alguien como el Maestro Alan Greenspan comienza a hacer p¨²blicas sus memorias, mientras sigue en activo, mala cosa. Eso es lo que pas¨®, de hecho, el pasado 30 de agosto en Jackson Hole, Wyoming. Ese d¨ªa, en la conferencia anual de la Reserva Federal (Fed), Greenspan expuso de hecho un cap¨ªtulo central de sus memorias: la burbuja de los a?os 90. Desde el economista Paul Krugman, del Massachusetts Technology Institute (MIT), pasando por Stephen Roach, jefe del servicio de estudios de Morgan Stanley, hasta Stephen Cecchetti, profesor de econom¨ªa de la Universidad de Ohio, han expresado su valoraci¨®n negativa.

Greenspan sosten¨ªa, entre la candidez y quiz¨¢ la autojustificaci¨®n, que la Fed no pudo hacer nada para desactivar la burbuja (elevaci¨®n especulativa del precio de activos a niveles insostenibles) tecnol¨®gica y financiera. 'A medida que los acontecimientos evolucionaban, reconocimos que, a pesar de nuestras sospechas, es muy dif¨ªcil identificar definitivamente una burbuja hasta despu¨¦s del hecho, es decir, cuando su explosi¨®n confirma su existencia', confiaba Greenspan. Y, a continuaci¨®n, dijo que, en cualquier caso la pol¨ªtica monetaria nada pudo hacer.

El hecho es que si se revisa la actitud del propio Greenspan emergen elementos que son contrarios a algunos de sus actuales argumentos. Fue ¨¦l quien en diciembre de 1996 advirti¨® contra la 'exuberancia irracional de los mercados'. Greenspan ech¨® agua al champa?a que corr¨ªa alegremente en Wall Street. Por aquellos a?os tambi¨¦n se permiti¨® dudar de la teor¨ªa de la abolici¨®n de los ciclos econ¨®micos y se situ¨® m¨¢s cerca de la idea keynesiana de que todo lo que sube termina bajando.

Greenspan vio las orejas del lobo, pero prefiri¨® actuar mediante exhortaciones, manteniendo una pol¨ªtica monetaria que ven¨ªa como anillo al dedo de la euforia financiera. Y, en el oto?o de 1998, a ra¨ªz del verano cr¨ªtico de las econom¨ªas asi¨¢tica y rusa, Greenspan afloj¨® a¨²n m¨¢s, bajando los tipos para aventar una crisis econ¨®mica y financiera internacional.

Fue m¨¢s o menos por aquella ¨¦poca cuando, superado el bache asi¨¢tico y ruso, pareci¨® pasarse con armas y bagajes a la nueva econom¨ªa. Wall Street, la Bolsa, volv¨ªa a ser el centro nervioso de la econom¨ªa. Robert Brenner, profesor de la Universidad de California, sostiene que Greenspan aliment¨® con su pol¨ªtica monetaria la burbuja. 'Fue ¨¦l quien indujo la exuberancia irracional que antes hab¨ªa fustigado', dice. Breenner va m¨¢s lejos al sostener que Greenspan pas¨® a ser una especie de Charles Ponzi, el famoso especulador norteamericano de la pol¨ªtica monetaria.

Inflaci¨®n bajo control

Pero si esta cr¨ªtica puede ser excesiva, la lapidaria valoraci¨®n de economistas como Stephen Cecchetti apunta a la yugular del Maestro. Seg¨²n un art¨ªculo publicado en Financial Times, a pocos d¨ªas de que Greenspan ofreciera su justificaci¨®n, si los bancos centrales mantienen la inflaci¨®n bajo control a veces mediante acciones de car¨¢cter preventivo, dice Cecchetti, ?por qu¨¦ Alan Greenspan se enroca en la posici¨®n de que tratar de neutralizar las burbujas en los precios de los activos, cuyas consecuencias son desastrosas, no est¨¢ entre sus funciones? 'S¨®lo porque algo es dif¨ªcil de valorar, no quiere decir que puedas ignorarlo', sostiene.

?Qu¨¦ se pod¨ªa haber hecho? Lo que piensa Cecchetti es relevante porque fue director de estudios del Banco de la Reserva Federal de Nueva York entre 1997 y 1999.

'Creo que ahora estamos pagando el precio por el fracaso de la Reserva Federal en bajar los tipos en la primavera de 1997. Si los hubiera reducido ligeramente -un 0,5% o 0,75%- hubiese frenado el crecimiento, disminuido los altos beneficios empresariales y bajado las estimaciones de crecimiento de los ingresos futuros. Con una previsi¨®n menor de crecimiento econ¨®mico, la burbuja de la Bolsa hubiese podido ser menor'. ?Qu¨¦ hizo Cecchetti en aquellos d¨ªas de 1997? El economista hace su mea culpa: 'No puedo reivindicar que esto hubiera funcionado y no haber presionado para hacerlo en aquel momento. Pero ciertamente deb¨ª hacerlo'.

Sin embargo, parece dif¨ªcil reducir el asunto a la mera rebaja de los tipos. En aquella primavera Greenspan amag¨® contra la burbuja, al bajar los tipos un 0,25%. Pero Wall Street y la Administraci¨®n Clinton no cre¨ªan que la fiesta deb¨ªa acabar. Y en el oto?o de 1998, tras el verano de la crisis asi¨¢tica y rusa, Greenspan redujo los tipos para evitar una crisis generalizada de la econom¨ªa internacional.

La superaci¨®n de aquel bache tuvo efectos posteriores. Un a?o y medio m¨¢s tarde, asegurada la continuidad del ciclo, Greenspan se pas¨® con armas y bagajes a la teor¨ªa de la nueva econom¨ªa. Los instintos de Greenspan se hicieron dependientes de un modelo en el cual la Bolsa deb¨ªa seguir siendo el motor del crecimiento.

El h¨¢bito, una vez m¨¢s hizo al monje. Hoy es el d¨ªa en el cual todav¨ªa produce rechazo en Greenspan algunas de las ideas lanzadas en la ¨¦poca para neutralizar la burbuja. Como, por ejemplo, la necesidad de elevar los llamados m¨¢rgenes, es decir, el dinero que un cliente deposita en manos de su broker cuando le pide prestado para comprar acciones.

El economista Stephen Roach, uno de los defensores de esta alternativa, dice que 'con el debido respeto a Greenspan, su defensa olvida el punto b¨¢sico'. Al ser indulgente con la burbuja, la Fed se ha convertido en protagonista en su propio 'dilema del prisionero'. Esta actitud hace dif¨ªcil que el banco central afronte el problema m¨¢s serio: los persistentes excesos de la burbuja'.

Cuando uno oye estos d¨ªas a Wim Duisenberg, presidente del Banco Central Europeo, justificar la pol¨ªtica monetaria restrictiva, es obligado mirar hacia el espejo de la Reserva Federal, tan admirada en Espa?a y en Europa. Y Roach cree que los europeos tienen que reflexionar. A su juicio, 'el BCE se enfrenta a una variaci¨®n del mismo tema. Y el riesgo es que puede ser v¨ªctima del mismo s¨ªndrome'.

Sin embargo, el peso de la Bolsa ha sido notablemente menor en Europa que en EE UU. Roach lo admite, pero se?ala que 'a Europa se le plantea un dilema parecido al de Estados Unidos. El BCE ignora los efectos de un mundo crecientemente deflacionista'.