?Aguantar¨¢ la burbuja inmobiliaria?

La intensa escalada de precios del mercado inmobiliario espa?ol empieza a inquietar a expertos y reguladores. El elevado apalancamiento financiero de las familias, el riesgo hipotecario en juego de las entidades de cr¨¦dito y sus implicaciones para la estabilidad financiera convierten la "burbuja inmobiliaria" en una bomba de relojer¨ªa que, si no se desactiva a tiempo, podr¨ªa tener consecuencias fatales para la econom¨ªa.

Las familias espa?olas desinvirtieron el a?o pasado en acciones 1.913 millones de euros y contrajeron pr¨¦stamos por casi 13.000 millones

Las familias espa?olas han encontrado en la adquisici¨®n de inmuebles una oportunidad para resarcirse del estallido de la burbuja burs¨¢til y recuperar el efecto riqueza perdido. Pero a diferencia de la crisis de las puntocom, el nuevo efecto riqueza procede de unos activos f¨ªsicos -ladrillos- que no cesan de subir y cuya compra se est¨¢ haciendo con una deuda cuyo coste, descontada la inflaci¨®n, no deja de bajar. Adem¨¢s, como el propietario-inversor cuenta con mayor renta disponible por la bajada de los tipos de inter¨¦s que reducen la carga financiera, consume m¨¢s, estimulando la demanda y, por consiguiente, la actividad econ¨®mica.

En otros lugares, como Gran Breta?a, Jap¨®n o Estados Unidos, ya han experimentado situaciones similares y casi todas ellas con id¨¦ntico desenlace: un estallido de la burbuja inmobiliaria que desploma los precios dando lugar a una recesi¨®n. En esos pa¨ªses la historia reciente ense?a tambi¨¦n que cuando algo as¨ª acaece suele coincidir con un entorno de desaceleraci¨®n econ¨®mica y, a veces, con otro estallido previo de activos financieros.

"El colapso inmobiliario difiere del burs¨¢til en tres aspectos importantes. Primero, las correcciones de los precios durante el estallido de la burbuja son de un promedio del 30%, lo que refleja la menor volatilidad de los precios inmobiliarios y la baja liquidez del mercado. En segundo lugar, los estallidos duran unos cuatro a?os, alrededor de 1,5 a?os m¨¢s que los burs¨¢tiles. Tercero, la relaci¨®n entre boom y desplome es m¨¢s intensa que en el caso de la bolsa. La probabilidad de una escalada de los precios inmobiliarios seguida de un desplome es del 40%. Los estallidos de burbujas inmobiliarias y burs¨¢tiles tienen una importante caracter¨ªstica en com¨²n: durante los a?os 70 y 90 generalmente coincidieron o se solaparon con recesiones", seg¨²n un estudio hist¨®rico del FMI sobre estos episodios.

Fuga hacia la vivienda

El Fondo precisa que el aumento de la riqueza generada por alzas burs¨¢tiles puede hacer aumentar la demanda de viviendas elevando los precios o viceversa, concluyendo que en los ¨²ltimos 30 a?os la mitad de los desplomes inmobiliarios se solaparon, al menos parcialmente, con los burs¨¢tiles, mientras que s¨®lo un tercio fue al rev¨¦s.

Las familias espa?olas desinvirtieron el a?o pasado en acciones 1.913 millones de euros y contrajeron pr¨¦stamos por casi 13.000 millones. Su nivel de endeudamiento en el cuarto trimestre de 2002 era el 82,9% de su renta, 6,2 puntos porcentuales m¨¢s que en el mismo trimestre del a?o anterior, situ¨¢ndose, en contra de lo que ha sido tradicional, en el promedio de la UEM, pero por debajo de Gran Breta?a y los Estados Unidos, seg¨²n el Banco de Espa?a.

Esta situaci¨®n financiera de las familias, tentadas por un cr¨¦dito barato que sigue creciendo (en abril lo hizo un 14%, un punto m¨¢s que en marzo) representa un riesgo potencial sobre el que el gobernador del banco central, Jaime Caruana, ha alertado en su discurso anual al consejo de la instituci¨®n para que la situaci¨®n se reconduzca: "Esta reconducci¨®n, que deber¨ªa discurrir en paralelo con una paulatina moderaci¨®n de la apelaci¨®n a la financiaci¨®n crediticia por parte de las familias y de las sociedades m¨¢s directamente involucradas en el negocio inmobiliario, impedir¨ªa que el precio de la vivienda acabara alej¨¢ndose excesivamente de su valor de equilibrio y reducir¨ªa, por tanto, la probabilidad de que terminasen produci¨¦ndose ajustes m¨¢s bruscos en un mercado tan influyente en el funcionamiento global de la econom¨ªa".

El a?o pasado, el volumen de cr¨¦ditos hipotecarios otorgados por las entidades financieras represent¨® el 35% del PIB, uno de los m¨¢s altos de la eurozona, pero a distancia del 62% de Pa¨ªses Bajos y del 50% de Portugal, y equivali¨® a m¨¢s de la mitad de la masa crediticia total del mercado dom¨¦stico. En abril, la tasa de crecimiento del cr¨¦dito hipotecario se mantuvo estable en el 20%, ligeramente por encima del 19,4% con que cerr¨® el ejercicio pasado. Seg¨²n el Banco de Espa?a, el 67% de esa cartera hipotecaria est¨¢ suscrita a tipo variable frente a algo menos del 50% en 1999, debido a la bajada de los tipos de inter¨¦s reales (2,5 puntos desde 1995). La elevada exposici¨®n de la cartera hipotecaria a tipos variables es un factor de alto riesgo porque un aumento de los tipos de inter¨¦s en un entorno de descenso del ahorro y de la renta disponible, como el que se registra desde el 2000, podr¨ªa ahogar a las familias y al consumo.

En los cuatro primeros meses del a?o, bancos y cajas aumentaron un 22,1% el volumen de las hipotecas concedidas. Las grandes entidades financieras no parecen dispuestas a seguir los consejos del gobernador del Banco de Espa?a, que pide moderaci¨®n en la concesi¨®n de cr¨¦ditos hipotecarios para evitar morosidad futura. Hasta la fecha, s¨®lo el BBVA -l¨ªder de este mercado, con el 14% de cuota- ha reconocido que no era prudente aumentar el volumen de hipotecas a fuerte ritmo, para evitar una morosidad futura. Sin embargo, la semana pasada irrumpi¨® con un hipoteca fija a 25 y 30 a?os al 5,4% y al 5,7% respectivamente para ganar cuota de mercado. El SCH y el Sabadell, respondieron a las 48 horas con productos similares aunque a plazos menores de tiempo.

Durante el primer trimestre de 2003, La Caixa increment¨® los hipotecarios un 23,4%; el BBVA, un 17%; el Banco Popular, un 43,8%; Caja Madrid, el 24,9% y el SCH un 14,9%, aunque m¨¢s por los problemas de la red comercial que por estrategia marcada.

La vulnerabilidad financiera de las familias ante factores inesperados, como un incremento del desempleo o una subida de los tipos de inter¨¦s, o una eventual depreciaci¨®n de los activos inmobiliarios por debajo de su coste de financiaci¨®n (como sucedi¨® en Gran Breta?a a principio de los 90) parece exigir que se endurezcan las condiciones del cr¨¦dito.

"Las entidades espa?olas afirman haber endurecido el margen exigido en los pr¨¦stamos de mayor riesgo y la relaci¨®n entre el principal del pr¨¦stamo y el valor de la garant¨ªa. Sin embargo, el margen aplicado a los cr¨¦ditos ordinarios y el plazo casi no habr¨ªan variado. Como factores explicativos, destacan las peores expectativas sobre la situaci¨®n econ¨®mica, en general, y del mercado de la vivienda, en particular. En relaci¨®n con el cr¨¦dito a los hogares para consumo y otras finalidades, la evoluci¨®n de las condiciones, particularmente de demanda, ha sido significativamente m¨¢s contractiva en Espa?a que en la UEM", se?ala el BCE.

?Qu¨¦ burbuja?

Seg¨²n el BCE, los precios reales de la vivienda en Espa?a subieron el a?o pasado un 12,5% interanual y un 10,9% de media en los ¨²ltimos cinco a?os, frente a una media del 4,5% y 4,3%, respectivamente, en el conjunto del ¨¢rea. El banco argumenta que junto a los factores financieros y demogr¨¢ficos, los impuestos, subsidios, normas urban¨ªsticas e infraestructuras han contribuido tambi¨¦n a las fluctuaciones de precios en determinadas regiones de la eurozona.

En el primer trimestre de este a?o los precios de la vivienda libre (nueva y usada) subieron por encima del 17% de media y en la Comunidad de Madrid m¨¢s del 27%, seg¨²n el Ministerio de Fomento. Para Jos¨¦ Manuel Galindo, secretario general de la Asociaci¨®n de Promotores Inmobiliarios de Madrid (ASPRIMA), no hay una burbuja inmobiliaria, sino "un ciclo alcista" y "s¨®lo un 30% del alza de precios tiene un componente especulativo, mientras que el 70% restante responde a fundamentos econ¨®micos como el empleo y las condiciones de financiaci¨®n".

"Estamos en un ciclo alcista que se podr¨¢ corregir en dos o tres a?os con un ajuste en precios (a niveles de la inflaci¨®n) y un poco en producci¨®n. Ahora, si la econom¨ªa pincha ser¨¢ dif¨ªcil escaparse", a?ade Galindo. En su opini¨®n, la revalorizaci¨®n del precio de la vivienda ha sido consecuencia del proceso de convergencia de la econom¨ªa espa?ola con la UEM, no s¨®lo en t¨¦rminos econ¨®micos sino tambi¨¦n demogr¨¢ficos: "En los pr¨®ximos 10-12 a?os prevemos dos millones m¨¢s de viviendas s¨®lo por la reducci¨®n del tama?o de las familias a los niveles europeos". El sector estima que hay una demanda estructural de unas 300.000 viviendas anuales.

Economistas coinciden en que la actual pol¨ªtica monetaria del BCE no es la m¨¢s adecuada para desactivar una burbuja inmobiliaria, sino que m¨¢s bien la estar¨ªa alimentando al estimular el consumo privado en base a la riqueza financiera de las familias. Pero, con la econom¨ªa de la eurozona estancada y la reducci¨®n de la inflaci¨®n, el BCE no dispone de argumentos para cambiar el sesgo de su pol¨ªtica monetaria y as¨ª evitar un posible estallido del mercado inmobiliario.

"La pol¨ªtica monetaria se enfrenta a un dilema ante una expansi¨®n del mercado inmobiliario en un entorno de relativa debilidad econ¨®mica con menores presiones inflacionistas. En estas circunstancias, bajar los tipos de inter¨¦s podr¨ªa estimular la expansi¨®n o incluso una burbuja agravando una posible correcci¨®n a la baja de los precios inmobiliarios con negativas consecuencias para el conjunto de la econom¨ªa", se?ala el BCE.

El caso de los Estados Unidos es paradigm¨¢tico. La agresiva pol¨ªtica de la Fed ha permitido a muchas familias refinanciar sus hipotecas y acceder a un excedente de liquidez que se ha inyectado en la econom¨ªa con el consumo. Para el economista de Citigroup para el ¨¢rea euro, Jos¨¦ Luis Alzola, el margen temporal estar¨ªa agot¨¢ndose: "Sin la refinanciaci¨®n de las hipotecas, el consumidor (estadounidense) no habr¨ªa podido consumir tanto. Esto no puede continuar durante mucho tiempo. El efecto expansivo de la pol¨ªtica fiscal se va a agotar. La pol¨ªtica monetaria, a menos que los tipos de inter¨¦s sigan bajando, es poco probable que sostenga el ritmo de refinanciaci¨®n de las hipotecas".

El ex-gobernador del Banco de Espa?a, Luis ?ngel Rojo, se ha mostrado muy cr¨ªtico con la pol¨ªtica monetaria expansiva de la Fed, y de forma velada tambi¨¦n con la del BCE, se?alando que los bancos centrales adem¨¢s de perseguir la estabilidad de precios tambi¨¦n deben reducir la intensidad de las fluctuaciones c¨ªclicas y los da?os que generan. "La pol¨ªtica monetaria durante el auge (en EE UU) fue equivocada", declar¨® en Sevilla, en las jornadas de Mercados Monetarios. Rojo aclara que durante su etapa como miembro del Consejo del BCE se opuso "a esa pol¨ªtica". "Pero no se me hizo caso", a?adi¨®.

En opini¨®n del economista Jos¨¦ Prats, de Ahorro Corporaci¨®n Financiera, un pinchazo tendr¨ªa sobre todo efectos en las peque?as promotoras, el eslab¨®n m¨¢s vulnerable al estallido de una burbuja. "El cr¨¦dito a los peque?os promotores se fundamenta en las ventas esperadas y si ¨¦stas no se producen aparecen los problemas. No veo problemas de solvencia en l cliente final".

?Puede evitarse el pinchazo? Algunos economistas sostienen que los reguladores tarde o temprano insistir¨¢n en los mensajes preventivos para que se corrijan los posibles excesos. El riesgo es demasiado elevado para dejar que la burbuja reviente. "Las ¨²nicas medidas preventivas para evitar el estallido de una burbuja son los tipos de inter¨¦s, no conozco otras", declar¨® el ex-gobernador Luis Angel Rojo a este peri¨®dico.