El ladrillo y la burbuja

Desde 1998, el precio medio de una vivienda en Espa?a ha subido un 88%, un ritmo promedio anual del 13,5%. En ese mismo periodo, los precios de consumo lo hicieron a una tasa anual del 3%. Ello supone un aumento del precio real o relativo de la vivienda del 10,5% por a?o. La vivienda no es s¨®lo un bien de consumo duradero, sino un activo con el que los individuos ahorran. Por tanto, su rentabilidad real debe ser positiva. Es decir, es l¨®gico que los precios de la vivienda suban permanentemente por encima del IPC. Pero ?qu¨¦ rentabilidad es razonable? Es dif¨ªcil responder a esta pregunta. Los economistas sabemos que, a largo plazo, la rentabilidad real del ahorro tiene que ser similar al crecimiento real de la econom¨ªa, que para el caso espa?ol se sit¨²a en torno al 2,5% (promedio para todos los activos). El dinero debe tener una rentabilidad real nula a largo plazo, la Bolsa domina a largo plazo a la vivienda y ¨¦sta tiene una rentabilidad algo superior a la de los bonos.

Todas ¨¦stas son consideraciones de largo plazo y, aunque nos permiten ofrecer una evoluci¨®n "razonable" para el precio de la vivienda, no son suficientes para afirmar si existe hoy una burbuja inmobiliaria y mucho menos para tratar de cuantificarla. En determinados periodos puede haber incrementos de demanda basados en factores "fundamentales", como el crecimiento de la poblaci¨®n, aumentos c¨ªclicos de la renta o disminuciones del coste de financiaci¨®n, que hagan que los precios de la vivienda suban por encima de esa tasa de largo plazo, sin que ello suponga una burbuja. Tambi¨¦n puede haber escasez de oferta de vivienda que, al no poder alimentar esa demanda, se traducir¨ªa en aumentos de precios que tampoco se considerar¨ªan una burbuja.

Lo curioso de la econom¨ªa espa?ola es que no s¨®lo no ha habido una escasez constructora, sino que, coincidiendo con las fuertes subidas de precios, ha habido un boom de la oferta residencial. Hay varias formas de medirlo. Uno, con las viviendas iniciadas que, desde 1999 y con medio mill¨®n anual, ha duplicado el promedio de 1980 a 1998. Otro es el porcentaje del PIB que supone la inversi¨®n residencial, en torno al 8%, mientras que en la mayor¨ªa de los pa¨ªses se sit¨²a en el rango de 3-5%, incluyendo EE UU. Estos datos, viviendas iniciadas e inversi¨®n residencial, son datos de flujo, correspondientes a la nueva producci¨®n anual. Tambi¨¦n hay datos llamativos por el lado de los stocks. Seg¨²n el censo de viviendas del INE de 2001, en Espa?a cada hogar dispone de 1,5 viviendas en promedio. Un dato espectacular, si se compara con otros pa¨ªses desarrollados, que se sit¨²a en torno a 1,1. En provincias como Girona, Tarragona, Castell¨®n o Alicante se acerca a dos viviendas por cada hogar. Y, como dato curioso, en ?vila hay m¨¢s viviendas que personas. Todos estos datos invitan a pensar que en Espa?a no hay una insuficiencia constructora. Por el contrario, los economistas empiezan a manifestar inquietud, dado que les gustar¨ªa ver una mayor inversi¨®n en capital f¨ªsico y tecnol¨®gico, del que depende nuestra generaci¨®n de rentas del futuro. La baja productividad de la econom¨ªa espa?ola es reflejo de esta escasez de capital productivo. Mucho ladrillo, poco chip y tornillo.

El lector se preguntar¨¢ con raz¨®n, ?c¨®mo es posible que los precios hayan subido tanto en Espa?a si ha habido este boom de oferta inmobiliaria? La clave est¨¢ en un crecimiento descomunal de la demanda, que incluso ha desbordado el aumento de la oferta. En un art¨ªculo reciente (Balmaseda, San Mart¨ªn y Sebasti¨¢n, Una aproximaci¨®n cuantitativa a la burbuja inmobiliaria, Situaci¨®n Inmobiliaria, 2002) estim¨¢bamos que en los ¨²ltimos cuatro a?os s¨®lo una cuarta parte de la subida del precio relativo de la vivienda se ha debido a los factores fundamentales se?alados anteriormente. El resto habr¨ªa que achacarlo tanto al "efecto euro" (el gasto en consumo y en vivienda de los billetes atesorados, en lugar de canjearlos por euros) como a la burbuja, entendida ¨¦sta como el aumento de la demanda debido a la propia expectativa de aumento de precios, un proceso de expectativas self-fulfilling que suele desembocar en una espiral de precios insostenible. Terminado el "efecto euro", el crecimiento del precio relativo de la vivienda deber¨ªa haber sido nulo. Por tanto, la subida de precios del primer trimestre de 2003 cabe calificarla de burbuja pura.

?Qu¨¦ tiene de malo que suban los precios de la vivienda? En principio parece que nada, pues se trata de un aumento de la riqueza generalizado, dado que un 85% de la vivienda en Espa?a es en propiedad. Pero hay dos objeciones. La primera, que los precios pueden caer en alg¨²n momento del futuro, provocando un "efecto riqueza" negativo. La expectativa de dicha ca¨ªda podr¨ªa provocar una venta de viviendas, alimentando la espiral contraria. La segunda es que el endeudamiento hipotecario ha alcanzado tal nivel que una ca¨ªda de dichos precios podr¨ªa afectar negativamente a la estabilidad del sistema financiero.

?Qu¨¦ se puede hacer frente a este fen¨®meno en un pa¨ªs en el que parece que ya hay exceso de ladrillo y no se puede prometer m¨¢s construcci¨®n masiva? Lo primero, hablar de ello. Mencionar la burbuja puede frenar las expectativas de revalorizaci¨®n y, con ellas, la demanda. En Espa?a, el Gobierno ha mostrado irritaci¨®n al o¨ªr hablar de la burbuja inmobiliaria, un tic antidemocr¨¢tico que recuerda al del Gobierno chino, que de entrada neg¨® el SARS y s¨®lo pudo empezar a atajarlo con su reconocimiento p¨²blico. En segundo lugar, evitar est¨ªmulos adicionales a la demanda como "las ayudas a la compra de vivienda", frecuentes en las campa?as electorales. En tercero, estimular la oferta de alquiler, que sustituya el posible aumento de oferta en propiedad. Ello sujetar¨ªa los precios, aunque probablemente no evitar¨ªa una ca¨ªda de los mismos en t¨¦rminos reales.

En las ¨²ltimas semanas el Banco de Espa?a ha empezado a hablar valientemente del tema. Habla de sobrevaloraci¨®n en vez de burbuja. Pero ?entiende alguien la diferencia entre ambos conceptos? ?Importa esa diferencia?