La nueva econom¨ªa de las propiedades

Entre 2000 y 2003, etapa de desaceleraci¨®n generalizada del crecimiento y de descenso acusado de los valores de las acciones, el mayor crecimiento econ¨®mico correspondi¨® a pa¨ªses en los que tuvo lugar una amplia revalorizaci¨®n de los activos inmobiliarios y un intenso aumento del endeudamiento. Los m¨¢s altos precios de la vivienda y de los activos en general facilitaron un mayor ritmo de crecimiento despu¨¦s de 2001 (OCDE, Mercados de la vivienda, riqueza y ciclo econ¨®mico, mayo 2004).

El crecimiento de la riqueza inmobiliaria de los hogares, derivado de los m¨¢s altos precios de las viviendas, ha facilitado, v¨ªa endeudamiento hipotecario, un mayor aumento del consumo familiar en dichos pa¨ªses, super¨¢ndose as¨ª la acusada desaceleraci¨®n del crecimiento del periodo citado. Los m¨¢s altos precios de las viviendas han impulsado asimismo un aumento importante de la construcci¨®n residencial. El mercado hipotecario ha sido el canal por el que ha trascurrido la relaci¨®n entre los altos precios de la vivienda y el aumento del consumo de los hogares y de las compras de viviendas.

Espa?a deber¨ªa reducir la dependencia del crecimiento de la construcci¨®n residencial

Las familias han tirado de una riqueza inmobiliaria revalorizada

En la econom¨ªa de numerosos pa¨ªses occidentales, entre ellos EE UU, el aumento de los ingresos como motor del crecimiento se ha visto sustituido por el aumento de valor de los activos como motor alternativo (Stephen Roach, "La econom¨ªa de los activos es una casa de cartas", Financial Times, 20-7-2004). Los d¨¦ficit y los desequilibrios no se comparan con los niveles de ingresos, sino que se ponen en relaci¨®n con unos activos (acciones y propiedades), cuyos precios se han sobrevalorado gracias a unos tipos de inter¨¦s mantenidos articificialmente bajos durante demasiado tiempo.

La traslaci¨®n de los m¨¢s altos precios de las viviendas a un mayor consumo de los hogares se ha desarrollado con tanta m¨¢s holgura cuanto m¨¢s desarrollados son los mercados hipotecarios de los diferentes pa¨ªses. Las familias han "tirado" de una riqueza inmobiliaria revalorizada con tanta mayor intensidad cuanto mas f¨¢cil ha sido el acceso al cr¨¦dito hipotecario. Algunas condiciones adicionales facilitan el proceso, como es el caso de una elevada proporci¨®n de las viviendas en propiedad dentro del stock total de viviendas, de unos bajos costes de transacci¨®n, de una reducida tributaci¨®n de las plusvalias inmobiliarias y de una protecci¨®n legal no excesiva de la garant¨ªa.

Si a las citadas condiciones de optimizaci¨®n del mercado hipotecario se a?ade una oferta el¨¢stica de nuevas viviendas, no afectada en exceso por regulaciones locales "pesadas" del uso del suelo ni distorsionadas por una fiscalidad no neutral, el aumento de los precios de las viviendas depender¨ªa casi por completo de los "fundamentos naturales" (OCDE, op. cit.). Sin embargo, no parece tenerse en cuenta que ha sido el aumento del endeudamiento familiar el que ha permitido pasar desde los m¨¢s altos precios de las viviendas a mayores niveles de consumo familiar y, por tanto, a una m¨¢s baja tasa de ahorro. El ahorro familiar presenta unos niveles especialmente reducidos en los pa¨ªses con m¨¢s alto crecimiento en los ¨²ltimos a?os. Si del ahorro total se deduce el ahorro forzoso destinado al pago de los cr¨¦ditos asociados con la compra de vivienda, el nivel de ahorro restante resulta bastante reducido, en alg¨²n caso negativo.

Los mercados inmobiliario e hipotecario, incluso los m¨¢s optimizados, pueden desarrollar procesos especulativos derivados de la actuaci¨®n de factores que act¨²an con signo contrario a los fundamentos, como son la frecuente formaci¨®n de expectativas extrapolativas en los precios de las viviendas (los precios suben porque han subido antes y se minimizan los riesgos por las expectativas de ganancias de capital) y las propias peculiaridades de los mercados de suelo y de vivienda. Estos ¨²ltimos son el peor ejemplo de mercados que funcionen, puesto que, entre otros aspectos, la opacidad es la regla general de los mismos, los bienes objeto de transacci¨®n son muy heterog¨¦neos, el suelo sin edificar se retiene largas temporadas, las transacciones sobre un mismo bien son muy escasas. No se trata, pues, de mercados que por s¨ª mismos puedan resolver el problema del acceso a la vivienda.

En todo caso, los pa¨ªses que han capeado mejor el temporal de la desaceleraci¨®n econ¨®mica posterior a 2000 son aquellos en los que la pujanza de los precios inmobiliarios y el consiguiente aumento del valor de la riqueza inmobiliaria de los hogares han impulsado el consumo privado y la construcci¨®n residencial. Dichos pa¨ªses, entre los que se incluye Espa?a, han superado la debilidad econ¨®mica dominante por otras latitudes, eficiencia econ¨®mica aparte. La presencia de unos d¨¦ficit corrientes de balanza de pagos significativos en la mayor parte de dichos pa¨ªses es otro rasgo significativo. El consumidor ha descubierto el milagro de la econom¨ªa de los activos (Roach, op. cit.). El tema de moda es el efecto riqueza, esto es, la capacidad de monetizar la inflaci¨®n de activos y convertirla en un mayor poder de compra para el consumidor.

Pero la sobrevaloraci¨®n de los activos inmobiliarios tiene m¨¢s riesgos que la de los activos burs¨¢tiles. El efecto riqueza descansa mucho m¨¢s en este caso en el endeudamiento que en lo que se refiere a las acciones. Durante la etapa previa de auge de los precios de estas ¨²ltimas el mayor consumo proced¨ªa de las plusval¨ªas obtenidas por la venta de las mismas. Los tipos de inter¨¦s de los ¨²ltimos a?os son los m¨¢s bajos de la historia, pero la carga de la deuda est¨¢ tambi¨¦n pr¨®xima a los m¨¢s elevados niveles hist¨®ricos. El predominio de los cr¨¦ditos a inter¨¦s variable hace que el posible aumento de la carga de la deuda ante subidas de los tipos resulte ser un riesgo adicional.

El d¨¦ficit de balanza corriente de la econom¨ªa de EE UU es la expresi¨®n m¨¢s visible de la debilidad de la tasa de ahorro de los sectores b¨¢sicos de dicha econom¨ªa, en especial de los hogares y de las administraciones p¨²blicas. Los d¨¦ficit en cuesti¨®n y los desequilibrios se comparan ahora no con la renta y el PIB, sino con el valor de los activos de la econom¨ªa, cuyos altos precios reflejan en gran parte los bajos tipos de inter¨¦s de una pol¨ªtica monetaria que ha prolongado quiz¨¢ demasiado esta situaci¨®n. El retorno a una pol¨ªtica econ¨®mica en la que los tipos de inter¨¦s se desenvuelvan como lo hicieron en el pasado podr¨ªa ser el verdadero test de la nueva econom¨ªa de las propiedades.

El haber logrado un mayor ritmo de crecimiento no justifica, pues, estar de espaldas a la vulnerabilidad que genera el hecho de que el "pivote" de la econom¨ªa lo constituyan unos activos, acciones y propiedades inmobiliarias, cuyos precios no tienen por qu¨¦ evolucionar siempre al alza. Sin alcanzar los extremos de EE UU, en el caso de Espa?a el d¨¦ficit corriente exterior se ha situado en el ¨²ltimo a?o y medio en un nivel elevado, aproximado en t¨¦rminos relativos a los niveles de ¨¦pocas en las que resultaba necesario devaluar la peseta y practicar pol¨ªticas deflacionistas, que ahora parecen remotas.

La realidad de dicho d¨¦ficit corriente de balanza de pagos, paralelo al mayor endeudamiento de hogares y empresas, justifica la trascendencia que tiene para la pol¨ªtica econ¨®mica en Espa?a el mantener controlado el d¨¦ficit de las administraciones p¨²blicas, por una parte, y tambi¨¦n el conseguir que la econom¨ªa espa?ola registre impulsos procedentes de factores distintos a los dominantes en los ¨²ltimos tiempos. La orientaci¨®n b¨¢sica de la pol¨ªtica econ¨®mica, no s¨®lo de la administraci¨®n central, sino tambi¨¦n de las restantes administraciones, deber¨ªa ser la mejora de la posici¨®n competitiva de Espa?a en la econom¨ªa mundial y la reducci¨®n de la dependencia del crecimiento respecto de la construcci¨®n residencial y de unos activos revalorizados.

Julio Rodr¨ªguez L¨®pez es economista, estad¨ªstico y ex presidente del Banco Hipotecario.