Un rebote que da que pensar

El Pent¨¢gono facilit¨® a comienzos de octubre la cifra de estadounidenses que se hab¨ªan alistado al ej¨¦rcito en los nueve primeros meses del a?o: 169.000. Este n¨²mero supera en 5.000 personas la meta que se hab¨ªa fijado la Administraci¨®n de Obama para todo 2009 y es la cantidad m¨¢s alta desde 1973, cuando se abri¨® por completo el alistamiento voluntario al Ej¨¦rcito. De forma paralela, el Dow Jones, el ¨ªndice burs¨¢til m¨¢s influyente del mundo, superaba la cifra psicol¨®gica de los 10.000 puntos tras acumular una subida del 53% desde sus m¨ªnimos de marzo.

La teor¨ªa acad¨¦mica dice que la Bolsa es un indicador adelantado de la econom¨ªa, para lo bueno y para lo malo. Y ahora, con su rebote, estar¨ªa descontando una salida de la recesi¨®n. Sin embargo, mientras vuelven los d¨ªas de vino y rosas a los mercados, los ciudadanos de la principal potencia econ¨®mica del planeta ven tan dif¨ªcil lograr un empleo, que muchos de ellos optan por ingresar en el Ej¨¦rcito, pese a las constantes noticias de bajas en Irak y Afganist¨¢n. Esta contradicci¨®n lleva a cuestionarse si el tradicional hueco entre Main Street (la realidad de la calle) y Wall Street (la realidad de las finanzas) se ha ampliado hasta niveles poco sostenibles.

Desde los m¨ªnimos de marzo la renta variable ha ganado m¨¢s de un 50%

La valoraci¨®n de las acciones descuenta beneficios a¨²n por confirmar

Los expertos descartan que la Bolsa caiga otra vez hasta sus m¨ªnimos

El mercado de 'bonos basura' muestra un apetito excesivo por el riesgo

El despertar de las fusiones est¨¢ animando las cotizaciones

"La Bolsa ha subido demasiado alto, pronto y r¨¢pido", seg¨²n Roubini

Las consecuencias del estallido de la ¨²ltima burbuja, la inmobiliaria, vinculada a las hipotecas basura, a¨²n se est¨¢n pagando. Ello no impide que en el mercado se empiece a especular acerca de cu¨¢l ser¨¢ el pr¨®ximo activo preso de la especulaci¨®n. ?Ser¨¢ la renta variable cuyas valoraciones anticipan una recuperaci¨®n econ¨®mica y de los beneficios empresariales a¨²n por confirmar? ?Se dar¨¢ la siguiente burbuja en el ¨¢mbito de las materias primas con un oro que ha superado la cota de los 1.000 d¨®lares por onza? ?O se gestar¨¢ en el mercado de deuda, donde los Gobiernos han acudido de forma masiva para financiar sus planes de rescate?

Nouriel Roubini, profesor de la Universidad de Nueva York, salt¨® a la fama por ser casi el ¨²nico economista en alertar de la crisis financiera que se avecinaba. Desde entonces se ha abonado a las tesis m¨¢s pesimistas (tras la quiebra de Lehman Brothers lleg¨® a pedir el cierre temporal de los mercados). Roubini alerta ahora de que hay un claro riesgo de burbuja en la renta variable. "Los mercados han subido demasiado alto, demasiado pronto y demasiado r¨¢pido", explic¨® durante su intervenci¨®n en uno de los actos celebrados en torno a la ¨²ltima cumbre del Fondo Monetario Internacional (FMI), celebrada en Estambul a principios de octubre. "Veo un riesgo de correcci¨®n, especialmente cuando los inversores se den cuenta de que la recuperaci¨®n no va a ser tan r¨¢pida, es decir, en forma de V, sino m¨¢s bien en forma de U. Esto podr¨ªa ocurrir en el ¨²ltimo trimestre de este a?o o en el primero de 2010", seg¨²n Roubini.

Durante los primeros meses de 2009, el p¨¢nico se apoder¨® de los inversores. Se especulaba entonces con el colapso del sistema financiero y una crisis econ¨®mica similar a que la origin¨® la Gran Depresi¨®n. Este caldo de cultivo hundi¨® las Bolsas en todo el mundo. En el caso de EE UU, el Dow Jones toc¨® su nivel m¨¢s bajo desde 1997. En marzo y abril pasados, algunos indicadores econ¨®micos empezaron a emitir se?ales de cierto optimismo, mientras que los resultados empresariales, a¨²n siendo malos, no fueron catastr¨®ficos. Unido a ello, los bancos centrales rebajaron los tipos de inter¨¦s a niveles pr¨®ximos a cero, mientras que los Gobiernos aprobaban medidas de est¨ªmulo econ¨®mico por valor de dos billones de d¨®lares. La consecuencia de estos factores positivos se ha traducido en la siguiente cifra: las Bolsas mundiales han aumentado su capitalizaci¨®n en m¨¢s de 20 billones desde marzo pasado.

Ya nadie habla de Gran Depresi¨®n. Pero la bautizada como Gran Recesi¨®n sigue ah¨ª. El flujo de datos macro y microecon¨®micos es mixto. Unos d¨ªas toca la de cal, y otros la de arena. Tras el fuerte rebote acumulado, ?seguir¨¢n subiendo las Bolsas? ?O, por el contrario, nos aproximamos a una correcci¨®n?

"Todav¨ªa no hemos alcanzado una normalizaci¨®n del contexto econ¨®mico. Estamos en una burbuja de liquidez originada por los Gobiernos y las autoridades monetarias. S¨®lo una burbuja as¨ª explica que los activos de riesgo como las acciones tengan subidas cercanas al 60% en ocho meses sin que exista una correlaci¨®n semejante en la mejora de la situaci¨®n econ¨®mica", advierte Stuart Thomson, gestor de renta fija de Ignis Asset Management, gestora que administra un patrimonio de 100.000 millones. "S¨®lo podremos saber cu¨¢l es el nuevo escenario de normalidad cuando todo el exceso de liquidez haya sido retirado del sistema, algo que b¨¢sicamente no ocurrir¨¢ hasta 2011", a?ade.

El sector financiero hundi¨® las Bolsas y ha sido tambi¨¦n el que ha capitaneado la recuperaci¨®n de los mercados. Los resultados de los grandes bancos en EE UU est¨¢n dando munici¨®n a aquellos que justifican la subida de la renta variable. En el tercer trimestre de 2009, Goldman Sachs multiplic¨® por casi cuatro veces sus beneficios respecto a 2008, mientras que el resultado neto de JPMorgan fue siete veces mayor.

Pero como ocurre con las cifras econ¨®micas, siempre hay quien ve la botella medio vac¨ªa. Los m¨¢s esc¨¦pticos acerca del vigor de la renta variable advierten que la mejor¨ªa en los resultados de los bancos se debe a un contexto de tipos de inter¨¦s muy favorable para los m¨¢rgenes de intermediaci¨®n y, adem¨¢s, la recuperaci¨®n est¨¢ sustentada en sus divisiones de banca de inversi¨®n y de gesti¨®n de activos, mientras que el ¨¢rea de banca minorista sigue muy d¨¦bil. "Los community banks, que hacen negocio prestando a los estadounidenses para comprar casas, financiar peque?os negocios, y concediendo otros cr¨¦ditos al consumo, lo siguen haciendo mal. En lo que va de a?o estas 7.000 entidades han registrado p¨¦rdidas conjuntas de 2.700 millones", recordaba Eric Etherige en un reciente reportaje publicado en The New York Times.

Con independencia del debate acerca de si se est¨¢ gestando o no una burbuja en la renta variable, donde s¨ª parece haber unanimidad es en el hecho de que la fuerte recuperaci¨®n burs¨¢til ha disminuido de forma considerable el n¨²mero de gangas que hab¨ªa en el mercado hace tan s¨®lo unos meses. El instrumento m¨¢s utilizado por los analistas para determinar si las acciones est¨¢n caras o baratas es el PER (price earnings ratio, por sus siglas en ingl¨¦s). Esta ratio indica el n¨²mero de veces que el beneficio por acci¨®n de una compa?¨ªa est¨¢ contenido en su cotizaci¨®n. Cuanto m¨¢s alta sea, m¨¢s caros estar¨¢n los t¨ªtulos, y viceversa.

Las compa?¨ªas del Dow Jones, por ejemplo, cotizan a 14,5 veces su beneficio operativo, un 33% m¨¢s caras que en junio pasado, cuando este indicador toc¨® su m¨ªnimo al situarse en 11 veces. En el parqu¨¦ espa?ol ocurre algo similar con las valoraciones de las empresas. El PER de la Bolsa espa?ola en septiembre pasado era de 15,09 veces. Esta cifra supone un encarecimiento considerable frente al PER de 7,67 veces de enero pasado, aunque est¨¢ en l¨ªnea con las valoraciones del mercado en los a?os previos al estallido de la burbuja inmobiliaria.

Es precisamente en el tema de la valoraci¨®n donde m¨¢s chocan los expertos. "El S&P 500 est¨¢ cotizando a un m¨²ltiplo de valoraci¨®n que se observa normalmente s¨®lo en la cima de mercados alcistas", destaca el ¨²ltimo informe de estrategia Lombard Odier. "La ¨²nica vez que cotiz¨® por encima del m¨²ltiplo de valoraci¨®n de 15 veces fue durante la burbuja tecnol¨®gica, y ya sabemos lo que pas¨® despu¨¦s con las rentabilidades de la inversi¨®n", se?ala este banco privado.

Otros analistas se desmarcan de esta visi¨®n del mercado. "No se puede decir que la Bolsa est¨¦ cara. Su valoraci¨®n se encuentra lejos del m¨¢ximo hist¨®rico y, adem¨¢s, las rentabilidades por dividendo de muchas acciones siguen siendo muy atractivas", argumenta V¨ªctor Manuel Garc¨ªa Romero, director general de Val¨®rica, una de las principales gestoras espa?olas de fondos de inversi¨®n libre (hedge funds).

"Las empresas est¨¢n dando muestras de solidez, pese a la crisis. Sin embargo, s¨ª que nos encontramos en un momento delicado, porque los inversores est¨¢n descontando un comportamiento mejor de la econom¨ªa y de las empresas en el futuro y esta previsi¨®n se tiene a¨²n que confirmar. Ahora mismo, la valoraci¨®n de la Bolsa est¨¢ pr¨®xima a su fair value o precio justo, pero si en los pr¨®ximos meses se rebaja el optimismo actual, tendr¨¢ que haber forzosamente una correcci¨®n", reconoce el responsable de Val¨®rica.

Esta radiograf¨ªa del mercado es compartida por Juan Luis Garc¨ªa Alejo, director de an¨¢lisis de Inversis Gesti¨®n. En su opini¨®n, el rebote burs¨¢til ha dejado unas valoraciones "que no son exageradas", puesto que las expectativas de beneficios que descuentan los inversores "son compatibles" con las previsiones macroecon¨®micas que maneja el consenso del mercado.

Garc¨ªa Alejo explica, adem¨¢s, que la din¨¢mica es muy favorable para la Bolsa. "La ca¨ªda de la prima de riesgo [diferencial de rentabilidad extra que se les exige a las acciones frente a la deuda p¨²blica] tiene mucho que ver con el estado de ¨¢nimo". Otro factor que este analista considera que ayuda a sostener la tendencia es la pol¨ªtica monetaria de los bancos centrales. "Con tipos pr¨®ximos al cero por ciento, ?d¨®nde voy a poner mi dinero?". A pesar de todos estos factores que insuflan viento en la vela burs¨¢til, Garc¨ªa Alejo tambi¨¦n matiza que a corto plazo las revalorizaciones se van a moderar: "Si me preguntan si la Bolsa va a continuar subiendo al mismo ritmo que en los ¨²ltimos meses, la respuesta es no".

Los mercados financieros son vasos comunicantes que tienden a retroalimentarse. De forma paralela a la mejor¨ªa de la renta variable se ha despertado tambi¨¦n el mercado de fusiones y adquisiciones (M&A, por sus siglas en ingl¨¦s), circunstancia que a su vez ha animado las cotizaciones de las compa?¨ªas implicadas en los movimientos corporativos, as¨ª como de sus respectivos sectores. Basta repasar los matrimonios (algunos de ellos todav¨ªa son pedidas de mano) para darse cuenta de hasta qu¨¦ punto se ha animado el negocio de M&A: Dell y Perot Systems; Kraft y Cadbury;

Volkswagen y Porsche; Xerox y Affiliated Computers; Walt Disney y Marvel;

Merk y Schering-Plough...

"?Se ha preguntado usted cu¨¢l puede ser la siguiente burbuja financiera? ?Qu¨¦ le parece el auge de las fusiones? Una empresa puede comprar otra, racionalizarla, reducir sus gastos y despedir a parte de su plantilla. Adem¨¢s, si logra reducir la competencia, quiz¨¢ logre subir un poco los precios", ironizaba en un reciente art¨ªculo Matthew Lynn, columnista de Bloomberg News. En su opini¨®n, el auge de los movimientos corporativos crear¨¢ una burbuja burs¨¢til conforme aumente el n¨²mero de compa?¨ªas pretendidas. "Ahora bien, la gente en los mercados deber¨ªa estar pensado en c¨®mo impedir que se inflen nuevas burbujas, en lugar de empezar otra. Es muy posible que haya un boom de fusiones. Pero si eso ocurre, s¨®lo podr¨¢ extraerse una conclusi¨®n: no hemos aprendido nada de la crisis que padecemos en los ¨²ltimos 12 meses".

Otro s¨ªntoma de que el mercado quiz¨¢ haya olvidado demasiado pronto errores que desembocaron en el crash financiero de 2008, abrazando un gusto prematuro por el riesgo, es el apetito que los inversores muestran por los bonos basura (los que emiten las empresas con menor solvencia). "?Se est¨¢ repitiendo la historia en el mercado europeo de high-yield?". As¨ª titula S&P un informe publicado esta semana. En este estudio, los expertos de la agencia de calificaci¨®n crediticia advierten de que los ¨²ltimos datos en el mercado de bonos de alto rendimiento sugieren que los inversores "podr¨ªan no haber prestado atenci¨®n a las lecciones del pasado".

Este informe concluye que la ausencia de rentabilidad en los mercados monetarios y en los bonos empresariales con grado de inversi¨®n (los emitidos por los grupos m¨¢s solventes) estar¨ªan forzando a nuevos inversores a entrar en el mercado europeo de bonos de alto rendimiento, comprimiendo los diferenciales entre la deuda calificada con grado de inversi¨®n y la deuda basura, mientras que el n¨²mero de emisi¨®n de estos bonos se mantiene en niveles hist¨®ricamente bajos. "Los mercados globales han experimentado una de las peores crisis de liquidez desde la Gran Depresi¨®n y esto deber¨ªa llevar a los inversores a mantener cierta disciplina. Sin embargo, de acuerdo con las ¨²ltimas transacciones en el segmento de los bonos de alto rendimiento, esta disciplina no se estar¨ªa aplicando".

El renovado apetito por el riesgo que hay en el mercado no se extiende a todos los inversores. De hecho, los peque?os ahorradores se han perdido en gran medida el rebote de la Bolsa. Hay dos datos que confirman que el dinero que ha impulsado las cotizaciones ha procedido principalmente de inversores institucionales (fondos y planes de pensiones). El primero es el volumen de contrataci¨®n; el segundo, la avalancha de dinero que ha ido a parar desde el comienzo de a?o a los fondos m¨¢s conservadores.

En cuanto al volumen de contrataci¨®n sigue estando en m¨ªnimos de los ¨²ltimos a?os. De enero a septiembre, la negociaci¨®n de renta variable en el mercado espa?ol ascendi¨® a 638.006 millones de euros, un 35,54% menos que en el mismo periodo del a?o anterior. Esta cifra contrasta con el crecimiento en la deuda corporativa (92,7%). La teor¨ªa burs¨¢til sostiene que las tendencias de los ¨ªndices son m¨¢s sostenibles cuando vienen acompa?adas de una contrataci¨®n alta. "Quien entr¨® en m¨ªnimos en renta variable tiene un perfil muy profesional. Al peque?o inversor, y m¨¢s con la que ha ca¨ªdo en los ¨²ltimos dos a?os, no le bastan dos trimestres buenos en Bolsa para volver a la renta variable", explica Garc¨ªa Alejo, de Inversis Gesti¨®n.

El otro factor que sugiere que los minoritarios no han disfrutado del tir¨®n burs¨¢til tiene que ver con las categor¨ªas de fondos que han obtenido mayores suscripciones netas desde el inicio de 2009. En Espa?a, el mayor flujo de dinero lo siguen canalizando los fondos m¨¢s conservadores. Seg¨²n la clasificaci¨®n de VDOS Stochastics, los productos de renta fija euro a largo plazo encabezan la clasificaci¨®n de captaciones patrimoniales con 2.090 millones, seguidos de los de renta fija garantizados, con 990 millones.

En EE UU esta tendencia se repite. Los fondos de renta fija han atra¨ªdo 18 veces m¨¢s dinero que los de renta variable en 2009 (254.600 millones, frente a s¨®lo 14.500 millones), a pesar de la fuerte subida del Dow Jones. El conservadurismo de los inversores cobra a¨²n m¨¢s peso si se tiene en cuenta que los estadounidenses tienen a¨²n 3,45 billones de d¨®lares en activos monetarios, de acuerdo con los datos de Investmens Company Institute.

El riesgo es que gran parte de ese dinero en activos de bajo riesgo (y tambi¨¦n de baja rentabilidad) empiece a llegar a la renta variable animado por los r¨¦ditos logrados por las Bolsas en los ¨²ltimos meses y que su desembarco coincida, como ha sucedido en otras burbujas, con el ¨²ltimo tramo de la fase alcista del mercado.

"El dinero f¨¢cil ya se ha hecho y, con la actual dependencia de las Bolsas de lo que ocurra con los beneficios empresariales, los inversores no deber¨ªan ir detr¨¢s del mercado. Adem¨¢s, mientras las Bolsas de los pa¨ªses emergentes sigan cotizando con una prima injustificable respecto a los mercados desarrollados, mantendr¨ªamos tambi¨¦n una perspectiva prudente", indican desde Lombard Odier.

Un consuelo para los inversores que est¨¦n plante¨¢ndose incrementar la exposici¨®n al riesgo en sus carteras es que los analistas descartan que, en el caso de llegar, la correcci¨®n devuelva a las Bolsas a sus niveles de marzo. "El Ibex podr¨ªa corregir algo, pero mientras haya un exceso de liquidez, esa correcci¨®n, entendida como tal una ca¨ªda superior al 15%, no se va a producir", sostiene el director de renta variable de una de las principales sociedades de Bolsa espa?olas. "Los tipos de inter¨¦s est¨¢n muy baratos, pero hay un factor diferencial con anteriores burbujas, y es que el dinero en circulaci¨®n, pese a la liquidez artificial, es sensiblemente inferior al que hab¨ªa hace 18 meses. Eso hace que la burbuja no pueda ser tan grande. En 2007, todo el dinero en circulaci¨®n, contando el apalancamiento, era casi cuatro veces superior al que hab¨ªa en realidad. Ahora, esa ratio puede ser, como mucho, de 1,5 veces", a?ade este experto.

En un reciente seminario con clientes en Espa?a, David Shairp, estratega jefe de mercados globales de la gestora de JPMorgan, deslizaba otro argumento para el optimismo: los inversores tienen a¨²n una excesiva cantidad de liquidez en sus carteras. Aunque lejos del m¨¢ximo del 60% alcanzado a finales de 2008, la cantidad de dinero en fondos monetarios en EE UU es de casi el 40% de la capitalizaci¨®n del mercado, muy por encima de la media hist¨®rica. "Todav¨ªa hay mucha munici¨®n que puede llegar a los activos de riesgo. Los bancos centrales hacen lo que pueden para penalizar a los que guardan efectivo a trav¨¦s de unos tipos de inter¨¦s baj¨ªsimos".

Otro de los argumentos que esgrimen aquellos que defienden que la Bolsa tiene un suelo s¨®lido, por lo menos en el corto plazo, no tiene nada que ver con los fundamentales ni con el flujo de fondos de un activo a otro, sino con una operaci¨®n cosm¨¦tica que se suele dar en el mercado por estas fechas y que algunos califican con el eufemismo de rally de final de a?o. "En los ¨²ltimos meses del ejercicio, los inversores tienden a incrementar sus posiciones en aquellos valores o activos que mejor lo han hecho en el a?o. Esta operaci¨®n se conoce como la estrategia de vestir la ventana y pretende producir una foto a final de a?o positiva en las carteras, escogiendo aquellos valores que se espera que suban m¨¢s", explican desde Soci¨¦t¨¦ G¨¦n¨¦rale.