No es tiempo de complacencia

El resultado de la subasta del Tesoro celebrada ayer fue, sin duda, positivo. Pero est¨¢ lejos de ser el mejor resultado posible. Nunca he dudado de que el Tesoro pudiera colocar todo el papel que quisiera en el mercado, ni cuando dos meses atr¨¢s los inversores se ofuscaron ante los elevados vencimientos de deuda en julio. Al final, a diferencia de Grecia el problema de fondo para el Tesoro espa?ol no era tanto la falta de demanda de papel como la elevada prima de riesgo exigida para colocarlo. Esta elevada prima de riesgo (hablemos de "riesgo pa¨ªs") se refleja en los diferentes instrumentos de financiaci¨®n, aunque alcanza su m¨¢ximo exponente en la deuda a medio y largo plazo. La elevada pendiente positiva de la curva de tipos en Europa es incluso m¨¢s elevada en pa¨ªses como Espa?a, Italia, Irlanda y Portugal. Por ejemplo, en paralelo a las subastas de letras en Espa?a, el Tesoro irland¨¦s ha colocado tambi¨¦n papel a 4 y 10 a?os con diferenciales de 2,2 y 3,0 puntos porcentuales respectivamente frente a la deuda alemana. Estoy hablando de que ha emitido deuda a 10 a?os con una rentabilidad del 5,386%. ?No les parece elevada? La semana pasada el Tesoro italiano tuvo una demanda muy ajustada a la oferta de papel, oblig¨¢ndole a pagar en la subasta por encima de c¨®mo estaba el secundario. Como ven, cada subasta es un reto para estos pa¨ªses.

En estos momentos el diferencial en rentabilidad entre el bono espa?ol y el alem¨¢n en 10 a?os alcanza 1,76 puntos porcentuales, con tipos de inter¨¦s de la deuda espa?ola del 4,12%. Ha mejorado sensiblemente tras conocer el resultado de las subastas de letras. Pero no debemos olvidar c¨®mo este diferencial de tipos ha oscilado entre 1,4 y 2,1 puntos en los dos ¨²ltimos meses. Un a?o atr¨¢s apenas era de 0,4 puntos.

El riesgo pa¨ªs ha mejorado en Europa desde los niveles m¨¢ximos que vimos en junio. Pero ha empeorado de forma reciente, reflejo de la mayor aversi¨®n al riesgo de los inversores. Crece la preocupaci¨®n ante la solidez del crecimiento mundial y crecen las dudas sobre el ajuste prometido de las finanzas p¨²blicas en un entorno de d¨¦bil crecimiento.

En Europa este temor perjudica especialmente a pa¨ªses perif¨¦ricos frente a los centrales. Esto se refleja en mayor medida en los plazos largos de la curva de tipos: a un plazo mayor los inversores exigen una mayor prima que les compense ante la elevada incertidumbre actual. Se requiere transparencia y claridad, pero tambi¨¦n firmeza, en la consecuci¨®n de los objetivos de d¨¦ficit p¨²blico. Es fundamental aislarse frente a la inestabilidad actual de los mercados.

Un pero a las ¨²ltimas subastas de letras en Espa?a: el Tesoro sigue pagando tipos de inter¨¦s por encima del Eur¨ªbor. Y este nivel de tipos, tambi¨¦n en los plazos m¨¢s largos, es una referencia para cualquier emisor espa?ol que busque financiaci¨®n en el mercado.

Jos¨¦ Luis Mart¨ªnez Campuzano es estratega de Citi en Espa?a.