El BCE en su laberinto

La crisis de deuda empeora y pone en peligro la supervivencia del euro. Con la prima de riesgo cerca de los 400 puntos, nos acordamos casi con nostalgia de los meses en que nuestro diferencial era "solo" de 200 puntos. Y los problemas, antes limitados a pa¨ªses m¨¢s peque?os, han saltado a Italia y comienzan a extenderse a pa¨ªses centrales como B¨¦lgica o Francia.

Es urgente contener la crisis. Y dada la magnitud del reto, la soluci¨®n debe pasar por la intervenci¨®n del Banco Central Europeo (BCE). El enorme contenido pol¨ªtico y fiscal de la situaci¨®n har¨ªa preferible que fueran los Gobiernos los que respondieran, pero el tama?o del fondo requerido, de m¨¢s de 2 billones de euros, lo hace improbable. El BCE, en comparaci¨®n, puede comprar ilimitadamente deuda de Espa?a e Italia, no s¨®lo de los pa¨ªses "rescatados." Ahora parece dispuesto a hacerlo, pero, comprensiblemente, no quiere tomar una decisi¨®n tan enorme sin participaci¨®n de los l¨ªderes pol¨ªticos.

La compra de deuda por parte del BCE tendr¨ªa limitados efectos en la inflaci¨®n

Para entender los recelos del BCE, hay que imaginar las consecuencias de la compra (masiva y sin l¨ªmite) de deuda de pa¨ªses del tama?o de Espa?a e Italia. Una vez en marcha tal operaci¨®n, los tipos de inter¨¦s caer¨¢n, y la presi¨®n sobre estos pa¨ªses para hacer reformas estructurales se reducir¨¢ enormemente. La consecuencia puede ser que no hagan tales reformas, los pr¨¦stamos privados desaparezcan de estos mercados, y poco a poco el BCE se convierta en el prestamista no de ¨²ltima instancia, sino ¨²nico, de estos pa¨ªses.

Existe una soluci¨®n a tal dilema. El BCE debe comprometerse, p¨²blicamente, a comprar toda la deuda p¨²blica de los Estados miembros de la zona euro que cumplan una serie de requisitos hasta que la prima de riesgo baje a una cifra razonable, por ejemplo, 200 puntos b¨¢sicos. Mientras los Estados miembros cumplan los requisitos acordados, el BCE garantizar¨¢, por medio de sus intervenciones en el mercado de deuda, que esta prima de riesgo nunca supere la barrera de 200 puntos.

Esta soluci¨®n es sencilla: el mecanismo propuesto es claro y transparente, lo que facilita su comunicaci¨®n a los participantes en el mercado. Es una soluci¨®n factible: el BCE puede emitir una cantidad ilimitada de euros para comprar toda la deuda p¨²blica necesaria. Y, finalmente, es una soluci¨®n que puede requerir solo una intervenci¨®n de dimensiones reducidas. Una vez que los participantes en los mercados conf¨ªen en que el BCE se comportar¨¢ como ha anunciado, los precios de los bonos responder¨¢n inmediatamente.

Los requisitos de condicionalidad de este programa ser¨ªan de tres tipos: fiscales, financieros y estructurales. Primero, los Estados beneficiados tendr¨ªan que mantener su proceso de consolidaci¨®n fiscal lento pero seguro (la consolidaci¨®n fiscal es contractiva y por tanto no debemos exagerar en la velocidad de reducci¨®n del d¨¦ficit p¨²blico) que asegure su solvencia en el largo plazo. Segundo, los Estados beneficiados deber¨ªan culminar la limpieza de sus sistemas financieros, sin cargas injustificadas para sus contribuyentes. Finalmente, las reformas estructurales son claves para crecer: las expectativas de crecimiento de productividad futura tirar¨¢n del consumo e inversi¨®n presentes. Simult¨¢neamente, la prima de riesgo permitida, 200 puntos b¨¢sicos, impone un coste sustancial pero sensato a los pa¨ªses auxiliados por el programa, con lo que se crean incentivos a no abusar del mismo, y genera beneficios potenciales para el BCE, que compensan a Alemania en parte por el subsidio impl¨ªcito que est¨¢ concediendo al resto de Europa con este programa.

Una forma alternativa de pensar en esta propuesta es que el BCE estar¨ªa concediendo un cr¨¦dito puente a aquellos pa¨ªses como Espa?a o Italia que, con condiciones de solvencia subyacentes y dispuestos a seguir un concienzudo programa de estabilizaci¨®n y reformas, est¨¢n sufriendo unos mercados de deuda plagados de incertidumbres.

La compra de deuda por parte del BCE tendr¨ªa limitados efectos en la inflaci¨®n. Las presiones deflacionarias en la eurozona, sobre todo en los pa¨ªses perif¨¦ricos, son potencialmente fuertes. Adem¨¢s el BCE se limita a cambiar una deuda a medio y largo plazo (la de los Estados beneficiados por el programa) por otra a corto plazo (los euros). Pero incluso si este programa creara tensiones inflacionistas, estas ser¨ªan bienvenidas. Vivimos una crisis de deuda con tipos de inter¨¦s reales demasiado altos y precios r¨ªgidos en muchos sectores (fundamentalmente, inmobiliario y salarios). En este contexto, la inflaci¨®n, al reducir el valor real de las deudas, bajar los tipos de inter¨¦s reales y facilitar el ajuste de precios y salarios (sin necesidad de ca¨ªdas nominales), ayuda a la recuperaci¨®n. Si, adem¨¢s, esta inflaci¨®n se concentrase en los pa¨ªses con econom¨ªas m¨¢s pr¨®speras como Alemania, disfrutar¨ªamos de una anhelada correcci¨®n de precios relativos dentro de la uni¨®n monetaria.

Estas medidas de urgencia no obvian la necesidad de reestructurar en profundidad la gobernanza del euro, ni la necesidad de que Espa?a siga adelante en su camino de reformas. De hecho, la condicionalidad del programa de compra de deuda debe reforzar nuestro ¨ªmpetu reformista. Espa?a ha avanzado bastante en el ¨²ltimo a?o (con reformas sustanciales en pensiones y en el sistema financiero), pero el descontrol de las finanzas auton¨®micas, la inacabada reestructuraci¨®n financiera y las t¨ªmidas reformas laborales pesan sobre nuestra credibilidad. Un nuevo Gobierno, del signo que sea, deber¨¢ tomar estas medidas de forma decisiva y urgente.

La moneda ¨²nica, tal y como est¨¢ concebida en este momento, se parece en exceso al patr¨®n oro: fuerza a que todos los ajustes se produzcan de manera dolorosa y sin ning¨²n tipo de colaboraci¨®n internacional efectiva. El patr¨®n oro culmin¨® en un desastre y no debe suceder lo mismo con el euro. Estamos ya en la batalla decisiva por el futuro de Europa. Los l¨ªderes europeos deben decidir de una vez si ganar es un objetivo que realmente desean. Si es as¨ª, deben dejar de escatimar las armas.

Jes¨²s Fern¨¢ndez-Villaverde es profesor en la Universidad de Pennsylvania. Luis Garicano es profesor en London School of Economics. Tano Santos es profesor en Columbia Business School. Los tres colaboran con la fundaci¨®n Fedea.