No hay dos sin tres

En un momento como el actual, los acontecimientos relevantes se suceden con una frecuencia extraordinariamente alta. Tanto, que de forma simult¨¢nea debemos atender varios focos de inter¨¦s. Y la pr¨®xima semana, la Reserva Federal compartir¨¢ protagonismo con el ¨¢rea euro, ante la posibilidad de que anuncie nuevas medidas de pol¨ªtica monetaria no convencional.

Las ¨²ltimas declaraciones de varios miembros del comit¨¦ de la Reserva Federal han generado esta expectativa, derivada de la constataci¨®n de que el ciclo econ¨®mico estadounidense est¨¢ perdiendo dinamismo. En comparaci¨®n con el diagn¨®stico del ¨¢rea euro, sorprende que los responsables de la Fed muestren ciertas dosis de preocupaci¨®n, pero tienen raz¨®n cuando se?alan que el ritmo de crecimiento del PIB es a d¨ªa de hoy insuficiente para cumplir con uno de sus objetivos principales, la creaci¨®n sostenida de empleo. Esta inquietud est¨¢ justificada, m¨¢s si su otro objetivo monetario, el crecimiento de los precios al consumo, se encuentra bajo control.

Se puede decir que Bernanke? ha logrado los objetivos? que persegu¨ªa

No hay, por tanto, debate sobre el denominado sacrife ratio, sobre todo si tenemos en cuenta la reciente ca¨ªda del precio de las materias primas. Sin embargo, la clave est¨¢ en que parece que los efectos positivos de los tres programas de est¨ªmulo monetario no convencionales adoptados hasta el momento se agotan o, al menos, es menor su impacto marginal. Como es sabido, si la primera operaci¨®n de relajaci¨®n cuantitativa ten¨ªa como objetivo las referencias de renta fija m¨¢s vinculadas al mercado hipotecario, la segunda y su ¡°complemento¡±, la operaci¨®n Twist, buscaron influir sobre los niveles de rentabilidad de la curva de deuda soberana. Con los tipos de inter¨¦s de todas las referencias del Tesoro en m¨ªnimos hist¨®ricos, se puede decir que la Reserva Federal ha conseguido lo que persegu¨ªa, a pesar de contar con elementos que lo pod¨ªan haber dificultado: el Gobierno contin¨²a sin reducir un d¨¦ficit p¨²blico, que sigue pr¨®ximo al 10% del PIB, en un contexto de persistente d¨¦ficit por cuenta corriente (3,5% del PIB) y, no lo olvidemos aunque hayamos aprendido a convivir con ello, con una p¨¦rdida de la m¨¢xima calidad crediticia desde el pasado verano.

No se debe menospreciar la eficacia de la pol¨ªtica monetaria m¨¢s heterodoxa para mantener la curva de tipos de inter¨¦s en zona de m¨ªnimos. M¨¢s debatible es, porque no resulta directamente observable, el impacto que hayan podido tener sobre el ciclo econ¨®mico estas condiciones financieras laxas para el Tesoro. Aun siendo reducido, merece la pena destacarlo, m¨¢s cuando no se han observado costes o ¡°externalidades negativas¡± inducidas. En esta situaci¨®n, los miembros del comit¨¦ de la Fed podr¨ªan justificar una nueva ronda de relajaci¨®n cuantitativa, empleando las mismas f¨®rmulas que en anteriores ediciones o ampliando el rango de actuaci¨®n a otro tipo de activos, como podr¨ªan ser las referencias corporativas. Esto implicar¨ªa dar un paso m¨¢s en la heterodoxia de la pol¨ªtica monetaria. Actuar sobre el mercado burs¨¢til (algo que el propio Bernanke lleg¨® a sugerir el pasado verano) es, de momento, un ¡°salto¡± excesivo y m¨¢s dif¨ªcil de justificar. Conseguir que el d¨®lar se deprecie es un efecto secundario de una ampliaci¨®n de balance del banco central que impulsa la demanda externa, una baza muy positiva para el crecimiento, m¨¢s ahora cuando la demanda interna se muestra incapaz de avanzar.

David Cano y Sara Bali?a son profesores de la Escuela de Finanzas Aplicadas.