Las terapias del BCE

Las dos ¨²ltimas semanas han vuelto a poner de manifiesto las restricciones institucionales del ¨¢rea euro para afrontar situaciones de inestabilidad financiera como la que atraviesa la econom¨ªa espa?ola. El reconocimiento expl¨ªcito de que antes de finales de a?o contaremos con las directrices de la uni¨®n bancaria y fiscal que regir¨¢n el futuro del euro no ha sido suficiente para estabilizar las cotizaciones de la deuda soberana. Se necesitan avances en esta direcci¨®n, pero tambi¨¦n en la concreci¨®n de alternativas que, a corto plazo, eviten el encadenamiento de episodios de estr¨¦s como el reciente.

Desde que comenzara la crisis, y una vez descartada la monetizaci¨®n de deuda por parte del BCE o la transferencia inmediata de riesgo soberano entre pa¨ªses con la creaci¨®n de eurobonos, el ¨¢rea euro ha ido a remolque en la b¨²squeda de respuestas a la crisis. Los acontecimientos se han encargado de demostrar que las recetas aplicadas a un pa¨ªs en dificultades no son extrapolables al resto y que soluciones parciales fracasan cuando los implicados son Espa?a e Italia.

Esta semana, el incremento de la tensi¨®n en los mercados de bonos respondi¨® a la posibilidad de intervenci¨®n al Tesoro de Espa?a, a trav¨¦s de un mecanismo similar al articulado en otras econom¨ªas de la zona. El principal catalizador: las dudas sobre la capacidad del Tesoro para cubrir sus necesidades brutas de financiaci¨®n para lo que resta de 2012 ante las dificultades para atraer demanda m¨¢s all¨¢ del corto plazo.

Las soluciones para Espa?a e Italia pasan por el BCE y por una ampliaci¨®n del tama?o de su balance

Pero ?es factible un rescate tradicional a Espa?a bajo las modalidades conocidas? En nuestra opini¨®n, la respuesta es claramente negativa. En primer lugar, porque el importe de la ayuda necesaria para cubrir las necesidades de financiaci¨®n del sector p¨²blico espa?ol durante los pr¨®ximos 2 o 3 a?os (como en Portugal, Grecia e Irlanda) ser¨ªa de tal envergadura que pr¨¢cticamente agotar¨ªa la capacidad de pr¨¦stamo efectiva de las dos facilidades de estabilidad (EFSF y ESM). Italia podr¨ªa ser el siguiente en requerir un rescate, y entonces el ¨¢rea euro volver¨ªa a tener un problema en poco tiempo. En segundo lugar, porque si atendemos a los casos de Irlanda o Portugal, la efectividad de un rescate tradicional es muy dudosa: su objetivo ¨²ltimo es lograr que los pa¨ªses rescatados vuelvan a tener autosuficiencia financiera en un plazo de tiempo razonable. Portugal e Irlanda est¨¢n cumpliendo con las condiciones de ajuste requeridas por la troika y, pese a ello, no est¨¢ claro que consigan financiarse totalmente a mercado cuando finalicen los programas de ayuda.

Ante la dificultad, y posiblemente no necesidad, de articular una intervenci¨®n tradicional, las soluciones para Espa?a e Italia pasan ineludiblemente por el BCE y una nueva ampliaci¨®n de su tama?o de balance. La mera insinuaci¨®n de una posible intervenci¨®n por parte de la autoridad monetaria a finales de semana ha servido para frenar el castigo en los mercados, s¨ªntoma del poder disuasorio que tiene el saber que existe un mecanismo con munici¨®n ilimitada. El pecado original de las facilidades de estabilidad es precisamente el l¨ªmite a su capacidad de pr¨¦stamo. El BCE dispone de financiaci¨®n ilimitada y de inmediatez operativa, pero no del mandato pol¨ªtico para intervenir en los mercados de deuda sin restricciones; el ESM tiene el mandato pol¨ªtico, pero le falta la capacidad financiera para acometerlo. La conversi¨®n del ESM en banco, permiti¨¦ndole obtener financiaci¨®n ilimitada, o la reactivaci¨®n del programa de compra de deuda del BCE, aun siendo nuevamente la segunda mejor opci¨®n, permitir¨ªan ganar tiempo mientras se avanza en el proceso de integraci¨®n econ¨®mica y financiera. J

Alfonso Garc¨ªa Mora y Sara Bali?a son profesores de AFI, Escuela de Finanzas Aplicadas.