Emergentes: Dilemas, pecados y refugios

En el a?o en que finalmente el PIB agregado de los pa¨ªses emergentes alcanzar¨¢ al de los desarrollados, dos de los foros econ¨®micos de relevancia (Jackson Hole y las reuniones de oto?o del Fondo Monetario Internacional, FMI) han centrado gran parte de sus discusiones sobre los mercados emergentes.

Desde Jackson Hole recibimos un mensaje clave. La globalizaci¨®n de las finanzas o la existencia de un ciclo financiero global ha reducido el famoso ¡°trilema¡± (o la idea de que con libre circulaci¨®n de capitales la pol¨ªtica monetaria s¨®lo puede ser independiente con tipos de cambio flexibles) a ¡°dilema¡±: la pol¨ªtica monetaria de los emergentes s¨®lo puede ser independiente si se controlan los flujos de capitales. Esta idea, presentada elegantemente por la economista Hel¨¨ne Rey, ven¨ªa adem¨¢s avalada por las propias instituciones internacionales y por los mercados. El propio FMI hab¨ªa claudicado a la recomendaci¨®n de controles de capital algunos meses antes, mientras que los emergentes bailaban de nuevo el en¨¦simo indiscriminado baile en los mercados internacionales al primer atisbo de vuelta a la normalidad de la Reserva Federal de EE UU.

Durante las reuniones de oto?o del FMI, algunos de sus seminarios han venido a recordarnos que las comparaciones contin¨²an siendo odiosas y, en t¨¦rminos de vulnerabilidad, los emergentes ya no son lo que eran. Aparte de que los niveles de inflaci¨®n, deuda p¨²blica y deuda externa son significativamente menores que en episodios anteriores, algunos rasgos de vulnerabilidad se han reducido sensiblemente. En particular, el antiguo c¨®ctel explosivo del endeudamiento en moneda extranjera, o ¡°pecado original¡±, junto a tipos de cambio en su mayor¨ªa cuasi fijos, supon¨ªan una invitaci¨®n continua a ataques especulativos y posteriores devaluaciones con efectos devastadores que han ido desapareciendo con el tiempo. Aunque todav¨ªa est¨¢ presente en algunas regiones como Europa del Este, la desaparici¨®n de este riesgo ha permitido que la depreciaci¨®n media de los tipos de cambio (cerca de un 10% desde junio) haya servido para absorber la ca¨ªda de los flujos de capital, lejos de amplificarla como en anteriores episodios.

A¨²n con esto, los emergentes seguir¨¢n bailando al son de los cambios en la aversi¨®n global al riesgo, que seguir¨¢n estando determinados por el comportamiento de los ciclos econ¨®mico y monetario de las grandes potencias desarrolladas, y en especial de EE UU. Y todo ello hasta que sus mercados ganen el peso suficiente en las carteras internacionales y alcancen el grado de liquidez y profundidad de los verdaderos refugios seguros que, de momento, seguir¨¢n siendo los mismos. Que todo llegar¨¢, pero mientras tanto, a bailar tocan que sigue siendo dif¨ªcil ponerle puertas al mar.

?lvaro Ortiz Vidal-Abarca es economista jefe de Econom¨ªas Emergentes Transversal