La pol¨ªtica monetaria apura la rec¨¢mara

El presidente del Banco Central Europeo (BCE), Mario Draghi, sorprendi¨® a los mercados el pasado d¨ªa 7 al anunciar una bajada de los tipos de inter¨¦s del 0,5% al 0,25%. El BCE constataba as¨ª su preocupaci¨®n por la evoluci¨®n de la inflaci¨®n ¡ªque pas¨® del 1,1% en septiembre al 0,7% el mes pasado¡ª y su decidida voluntad de preservar a toda costa la estabilidad de precios en la eurozona. El mensaje, por inesperado y por aprobarse con los votos en contra de cinco miembros del consejo de gobierno de la entidad, result¨® muy potente. Pero suscit¨® casi de inmediato dudas sobre las herramientas a¨²n disponibles de la pol¨ªtica monetaria de los grandes bancos centrales, que a¨²n no han dejado definitivamente atr¨¢s la crisis financiera y que deben hacer frente ahora a la amenaza deflacionista.

La Reserva Federal de EE UU mantiene los tipos a un rango entre el 0% y el 0,25% desde 2009 y ha inyectado liquidez a la econom¨ªa por unos 3 billones de d¨®lares ¡ª¡°el equivalente a fijar el tipo de referencia en el -3,5%¡±, asegura Julian Callow, economista jefe de Barclays Capital¡ª. Los tipos fijados por el Banco de Inglaterra se sit¨²an en el 0,5% desde 2009 y los tipos en Jap¨®n llevan por debajo de ese nivel desde 1999, hasta el 0,1% actual. Adem¨¢s, las autoridades niponas han aumentado su balance hasta el equivalente al 70% del PIB. ?Se est¨¢n quedando los bancos centrales sin balas en la rec¨¢mara?

¡°S¨ª, con matices. En el caso del BCE, nosotros esperamos que haya una nueva subasta de liquidez (LTRO) a principios de a?o, y solo despu¨¦s, y en funci¨®n de c¨®mo evolucionen los precios, podr¨ªa volver a bajar los tipos. Ya ha anunciado que podr¨ªa aplicar tipos negativos a los dep¨®sitos, que no creo que llegue a aplicar, y solo entonces las herramientas ser¨ªan m¨¢s complicadas de implementar¡±, apunta Matteo Cominetta, economista jefe del HSBC para Europa. Eso explica que Peter Praet, consejero ejecutivo del BCE, insistiera esta semana desde las p¨¢ginas de The Wall Street Journal en que el banco central est¨¢ dispuesto a tomar medidas adicionales si fuera necesario, incluidos los tipos de inter¨¦s negativos para los dep¨®sitos de la banca y las compras de activos del sector privado. El mensaje era evidente: el BCE quiere dejar claro que no ha agotado los instrumentos de pol¨ªtica monetaria.

El mercado duda de que el BCE se lance de pleno a medidas heterodoxas

Otra cosa son los resultados que esas herramientas disponibles permitir¨¢n alcanzar. ¡°Lo importante es que si no se repara el mecanismo de trasmisi¨®n de la pol¨ªtica monetaria, de forma que los bancos europeos se puedan financiar en los mercados privados, un aumento de la liquidez o tipos a¨²n m¨¢s bajos dif¨ªcilmente har¨¢n que la pol¨ªtica monetaria sea m¨¢s acomodaticia y, sin ello, no impulsar¨¢n el cr¨¦dito necesario para financiar la recuperaci¨®n¡±, puntualiza Cominetta.

Hay quienes argumentan que por el hecho de que el BCE no haya recurrido a las medidas de relajaci¨®n cuantitativa en el alcance y cuant¨ªa de otros bancos centrales, eso le deja mayor margen de actuaci¨®n. Pero no est¨¢ tan claro. ¡°Con tan poco margen para mayores rebajas de tipos, las dudas sobre si la relajaci¨®n cuantitativa entrar¨ªa dentro del mandato de la entidad y la incertidumbre sobre los efectos colaterales de unos tipos de dep¨®sitos negativos, se percibe que el arsenal del BCE es limitado¡±, aseguraba esta semana el Instituto de Finanzas Internacionales (IIF) en una nota a sus asociados, los principales bancos privados del mundo. ¡°El BCE necesita dejar a un lado sus objeciones ideol¨®gicas y embarcarse en una pol¨ªtica total de relajaci¨®n cuantitativa. Pero no est¨¢ nada claro que est¨¦ preparado para hacerlo¡±, sostiene Jonathan Loynes, economista jefe de Capital Economics. Las posiciones de Alemania tampoco ayudan.

La Reserva Federal, que ha exprimido casi al l¨ªmite los m¨¢rgenes de la relajaci¨®n cuantitativa, busca ahora c¨®mo justificar su extensi¨®n en el tiempo. Solo con dejar entrever un menor ritmo de inyecci¨®n de liquidez provoc¨® un terremoto en las Bolsas el pasado verano y la convulsi¨®n de buena parte de las econom¨ªas emergentes. Es lo que Stephen King, economista jefe del HSBC, califica como ¡°un potente antibi¨®tico inicial que se ha convertido en un adictivo analg¨¦sico¡± para los mercados, seg¨²n la expresi¨®n que utiliz¨® esta semana en una reuni¨®n con inversores en Madrid.

Economistas de la Reserva apuestan por rebajar la meta de paro al 5,5%

La Fed, y en la misma estela el Banco de Inglaterra, ha elevado de facto el objetivo de precios al 2,5% y ha supeditado su pol¨ªtica monetaria acomodaticia a la evoluci¨®n del desempleo, con la referencia del 6,5% (la tasa de paro se situ¨® en el 7,3% en octubre). Sin embargo, los economistas del departamento de asuntos monetarios de la entidad William English, David L¨®pez-Salido y David Wilcox han publicado un informe ¡ªEl marco de la Reserva Federal, cambios recientes y nuevas cuestiones¡ª en el que apuestan por bajar a¨²n m¨¢s el umbral de referencia para la tasa de desempleo y situarlo en el 5,5%. Goldman Sachs toma el informe como una hoja de ruta y augura que, para marzo de 2014, la Reserva anunciar¨¢ la rebaja del umbral de la tasa de paro ¡ªsus economistas creen que lo dejar¨¢ en el 6%¡ª y que aprovechar¨¢ para publicar al mismo tiempo el inicio de la reducci¨®n de est¨ªmulos que pensaba abordar tras el verano pasado. Es, en definitiva, una forma de trasladar al mercado el compromiso firme de mantener bajos los tipos de inter¨¦s por un largo periodo de tiempo y de explorar nuevas v¨ªas para la pol¨ªtica monetaria.

Porque la comunicaci¨®n es una de las herramientas m¨¢s poderosas en manos de los banqueros centrales. Los libros de econom¨ªa recordar¨¢n en el futuro las palabras de Draghi en julio de 2012 ¡ª¡°Har¨¦ todo lo que sea necesario para salvar el euro y, cr¨¦anme, ser¨¢ suficiente¡±¡ª como una de las intervenciones verbales m¨¢s efectivas ¡ªy baratas¡ª de la historia. Es lo que los bancos centrales han pretendido institucionalizar en forma de orientaciones de pol¨ªtica monetaria (forward guidance), pero que en el caso del BCE ha quedado en entredicho despu¨¦s de la reciente rebaja de tipos. Algunos instrumentos a¨²n se deben afinar.