Ciclo econ¨®mico, ciclo burs¨¢til

Con la finalizaci¨®n del ¨²ltimo programa de compra de activos de renta fija de la Reserva Federal (Fed), concluye un ciclo de pol¨ªtica monetaria en Estados Unidos caracterizado por la aplicaci¨®n de medidas extraordinarias de est¨ªmulo monetario. Termina en un momento favorable para la econom¨ªa de Estados Unidos: la recuperaci¨®n toma impulso, el mercado de trabajo se aproxima de forma gradual a una situaci¨®n de pleno empleo y solo el entorno exterior parece poner en riesgo la capacidad de crecimiento. Aunque el final de la retirada de los est¨ªmulos de la Fed no supone un inminente inicio de la senda de subidas de tipos de inter¨¦s, s¨ª que es cierto que los mercados burs¨¢tiles pierden uno de sus principales puntos de apoyo desde el inicio de la crisis financiera. El mayor exponente es el ¨ªndice S&P 500, que acumula desde 2009 un alza del 150%.

Sin el respaldo de la pol¨ªtica monetaria, otros elementos deben tomar el relevo para permitir una expansi¨®n de las cotizaciones burs¨¢tiles. La evoluci¨®n de los beneficios empresariales ganar¨¢ protagonismo a partir de ahora. Y en este sentido, la aceleraci¨®n del crecimiento del producto interior bruto (PIB) antes comentada (podr¨ªa crecer por encima del 3% en 2015) deber¨ªa ser un revulsivo para los beneficios. Ahora bien, es importante tener en cuenta que m¨¢s crecimiento no siempre implica incremento del margen (variable a la que los inversores en acciones prestan, en ocasiones, m¨¢s atenci¨®n que a las ventas). De hecho, es probable que dado el perfil de recuperaci¨®n de Estados Unidos, las cuentas de resultados del S&P 500 se encuentren sometidas a varios elementos de presi¨®n.

El primero es la din¨¢mica de los costes salariales. Es cierto que la intensa recuperaci¨®n laboral y las menores ganancias de productividad no est¨¢n erosionando el beneficio de las grandes compa?¨ªas, pero esta situaci¨®n puede cambiar a medida que el mercado de trabajo se aproxime al pleno empleo.

El segundo y m¨¢s relevante es el impacto que tendr¨¢ la subida de tipos de inter¨¦s sobre el margen de las empresas. El predominio de m¨¦todos de valoraci¨®n ¡®a mercado¡¯ frente al criterio de precio hist¨®rico para ciertos activos de las compa?¨ªas es un factor de riesgo. Y es que la sensibilidad de la valoraci¨®n puede ser importante tanto en activos financieros como en activos reales. El riesgo de ajuste de las partidas contables es otro argumento para ser cautos con las previsiones de beneficios.

En suma, el relanzamiento de las ventas que acompa?ar¨¢ a un escenario de crecimiento interno m¨¢s favorable podr¨ªa no compensar el deterioro del resto de l¨ªneas de la cuenta de resultados. En otras palabras: el ciclo de beneficios no es id¨¦ntico al ciclo de crecimiento del PIB. La valoraci¨®n de las compa?¨ªas podr¨ªa resentirse, adem¨¢s, ante un banco central que endurecer¨¢ su discurso monetario. Esto afectar¨¢ a las empresas a trav¨¦s de dos v¨ªas: ajuste de precios en los activos sensibles al comportamiento de los mercados financieros e incremento de los tipos de inter¨¦s y, con ello, de la rentabilidad exigida a los mercados de acciones.

David Cano y Mat¨ªas Lamas son profesores de la Escuela de Finanzas Aplicadas de AFI