La Fed prepara m¨¢s subidas de tipos

Tras el alza de los tipos de inter¨¦s, la Reserva Federal vuelve a una posici¨®n de ¡°esperar y ver¡± que, en nuestra opini¨®n, se saldar¨¢ con una nueva subida. El banco central debe ser sensible a la mejora de las expectativas para el crecimiento del PIB del pa¨ªs y al aumento de los riesgos sobre la estabilidad de precios. Tras el bache de 2016 (el PIB creci¨® un 1,6%), el crecimiento volver¨¢ a situarse por encima del 2,0% en 2017, acompa?ado de se?ales que hacen recomendable una mayor aceleraci¨®n en la normalizaci¨®n de las condiciones monetarias. Tras seis a?os de crecimiento del PIB y cuatro de creaci¨®n de empleo, se puede decir que el mercado laboral se acerca a una situaci¨®n de pleno empleo. Una de las se?ales claras es el avance de los salarios, con tasas cercanas al 3,0%.

Pero no s¨®lo. El precio de la vivienda est¨¢ a apenas un 5% de distancia de los m¨¢ximos de 2006 cuando se fragu¨® una burbuja inmobiliaria. Es verdad que en t¨¦rminos reales la distancia es de todav¨ªa un 15% pero, a los ritmos actuales, en apenas tres a?os se habr¨¢ alcanzado esa cota. No es necesario insistir en los problemas que genera una sobrevaloraci¨®n de la vivienda ni en que la pol¨ªtica monetaria tiene sus retardos a la hora de surtir efecto. Y similar comentario sobre el mercado burs¨¢til. Es verdad que los m¨¢ximos hist¨®ricos est¨¢n respaldados por unos beneficios tambi¨¦n en niveles nunca vistos, pero ratios de valoraci¨®n como el PER en la zona de 17x son sintom¨¢ticos de cierto recalentamiento.

En definitiva, bien sea por la inflaci¨®n de bienes y servicios, bien sea por la inflaci¨®n de activos inmobiliarios y financieros, EEUU necesita una mayor intensidad en el proceso de eliminaci¨®n de unas condiciones monetarias que bajo cualquier m¨¦trica son muy expansivas. Y m¨¢s a¨²n si se materializan los distintos est¨ªmulos fiscales que ha prometido Trump. Tanto un mayor dinamismo del gasto y de la inversi¨®n p¨²blica como una reducci¨®n de la presi¨®n fiscal suponen unas medidas expansivas que, en una situaci¨®n cercana al pleno empleo, exigen una compensaci¨®n v¨ªa pol¨ªtica monetaria. Crecimiento del PIB en la zona del 2,5%, inflaci¨®n por encima del 2,0%, est¨ªmulos fiscales y una pol¨ªtica monetaria expansiva son una combinaci¨®n que pueden llevar a un sobrecalentamiento de la econom¨ªa, por m¨¢s que la fortaleza del d¨®lar compense parcialmente.

Advertimos, por lo tanto, del riesgo de repunte de los tipos de inter¨¦s de la curva del d¨®lar, especialmente en su tramo m¨¢s largo, cuya referencia a 10 a?os podr¨ªa acercarse hacia cotas m¨¢s en l¨ªnea con el crecimiento potencial de la econom¨ªa como es el 3,5%/4,0%. El movimiento de la curva ser¨ªa el tradicional bearish stepening, esto es, aumento de rentabilidades con incremento de pendiente que no es negativo para la renta variable. Y es que el efecto negativo sobre los precios de usar una tasa de descuento m¨¢s elevada se ve compensada por un mayor numerador: los beneficios empresariales avanzar¨ªan a mayor tasa gracias al mayor crecimiento del PIB y la mayor inflaci¨®n.

David Cano y V¨ªctor Echevarr¨ªa son profesores de Afi Escuela de Finanzas.