El espacio fiscal en tiempos de la covid-19

El s¨ªmbolo de lo que estamos viviendo deber¨ªa ser un cuadro del pintor surrealista belga Ren¨¦ Magritte con un gr¨¢fico del colapso del PIB y la frase ¡°esto no es una recesi¨®n¡±. Porque lo que estamos sufriendo no es una recesi¨®n al uso, sino algo verdaderamente extraordinario, ¨²nico, irrepetible. Las recesiones son la culminaci¨®n de un exceso, ya sea un sobrecalentamiento inflacionista que termina con una subida de tipos o una burbuja financiera que revienta. El exceso se reabsorbe de manera gradual, lo cual requiere tiempo y una cierta reasignaci¨®n de recursos, ya que hay actividades que solo eran viables a niveles de euforia que no eran sostenibles. La econom¨ªa es distinta tras la recesi¨®n.

Lo que vivimos no es la culminaci¨®n de un exceso. Es un coma econ¨®mico inducido, aplicado por la necesidad de dominar el virus. Y, como tal, ha comprimido la dimensi¨®n temporal del frenazo econ¨®mico. Lo que en una recesi¨®n normal suceder¨ªa durante varios trimestres ha sucedido en varias semanas. La recesi¨®n de EE UU puede ser a la vez la m¨¢s profunda desde la Gran Depresi¨®n y la m¨¢s corta de la historia. Y si la pol¨ªtica econ¨®mica act¨²a r¨¢pido y bien, la econom¨ªa no tiene por qu¨¦ ser muy distinta cuando se despierte del coma.

Es, en muchos aspectos, el mundo al rev¨¦s. En las recesiones normales, el objetivo de la pol¨ªtica econ¨®mica es estimular el consumo y la inversi¨®n sin interferir con el proceso de eliminaci¨®n de excesos. Durante este coma econ¨®mico inducido el objetivo es la supervivencia. Se deben garantizar las rentas sin estimular el consumo, al menos inicialmente, ya que est¨¢ todo cerrado. Se debe apoyar en la medida de lo posible al sector empresarial, para evitar la destrucci¨®n del capital productivo. Se debe evitar al m¨¢ximo la ruptura de las relaciones laborales. El Gobierno, con transferencias, subsidios y garant¨ªas, y el banco central, con liquidez, tienen que actuar como aseguradores de ¨²ltima instancia. Cuanto m¨¢s se eviten estas discontinuidades, cuanta menos destrucci¨®n de las relaciones productivas y laborales, m¨¢s r¨¢pido y con menos secuelas se recuperar¨¢ la econom¨ªa del coma.

En este mundo al rev¨¦s tambi¨¦n se enmara?an el concepto de espacio fiscal y la relaci¨®n entre la pol¨ªtica fiscal y la monetaria. Una de las frases m¨¢s escuchadas en la ¨²ltima d¨¦cada, que resuena mucho en estos d¨ªas, es que ¡°no hay espacio fiscal¡±. Pero ?qu¨¦ es realmente el espacio fiscal?

Empecemos por lo que no es. El espacio fiscal no es simplemente el nivel del d¨¦ficit o de la ratio de deuda p¨²blica sobre PIB. Solo tienen que mirar a Jap¨®n. No olvidemos que la teor¨ªa econ¨®mica no define un nivel ¨®ptimo, ni m¨¢ximo, de deuda. El espacio fiscal es un concepto de flujo y depende sobre todo de las perspectivas de crecimiento y de los tipos de inter¨¦s. Y los tipos dependen de las expectativas de inflaci¨®n, de la demanda de bonos y de la percepci¨®n de riesgo fiscal. La debilidad de la inflaci¨®n y el aumento de la demanda de bonos, en parte debido al envejecimiento de la poblaci¨®n y al aumento generalizado de la aversi¨®n al riesgo, permiten unos tipos de inter¨¦s bajos. La percepci¨®n del riesgo fiscal depende, sobre todo, de la calidad y la coherencia de las pol¨ªticas econ¨®micas de cada pa¨ªs. Si se dise?an pol¨ªticas de gasto inteligentes, se adoptan estructuras impositivas eficientes y se deja de lado el populismo y se fomenta el aumento de la productividad, el riesgo fiscal disminuye.

Conviene tambi¨¦n recordar que, cuando los tipos de inter¨¦s son cero y la inflaci¨®n es baja, se debe intensificar la coherencia entre la pol¨ªtica fiscal y la monetaria. El concepto de financiaci¨®n monetaria del d¨¦ficit se difumina cuando los tipos de inter¨¦s son cero y el banco central debe operar en los tipos de inter¨¦s a largo plazo. En EE UU, la Reserva Federal est¨¢ comprando bonos, por ahora, de manera ilimitada, y su presidente, Jerome Powell, dijo hace unos d¨ªas, en una entrevista, que las posibles consecuencias de no endeudarse y gastar lo suficiente ahora son que ¡°se cause un da?o de largo plazo a la capacidad productiva de la econom¨ªa y al bienestar de la poblaci¨®n¡±.

El momento de la disciplina fiscal llegar¨¢, por supuesto, y requerir¨¢ un plan gradual y cre¨ªble de ajuste a medio plazo. Pero solo cuando la econom¨ªa haya sanado y sin perder de vista el riesgo de hist¨¦resis. Por ahora, hay que seguir apuntalando la econom¨ªa, con el apoyo decisivo de la pol¨ªtica monetaria, hasta que la evoluci¨®n del virus permita recuperar la actividad, y as¨ª evitar que el coma econ¨®mico deje secuelas permanentes. He aqu¨ª la paradoja: cuanto m¨¢s activo y mejor dise?ado sea ahora el esfuerzo fiscal, menor ser¨¢ el da?o al crecimiento potencial de la econom¨ªa y, por tanto, menor el riesgo fiscal de medio plazo. El espacio fiscal lo crean y lo destruyen las decisiones de cada d¨ªa.

En Twitter: @angelubide