Deuda privada

La recuperaci¨®n del crecimiento econ¨®mico se est¨¢ complicando en todo el mundo. En el deterioro de las expectativas de empresas y consumidores no solo est¨¢ influyendo la reaparici¨®n de nuevos contagios y la percepci¨®n de que tardar¨¢ la completa normalizaci¨®n de la actividad econ¨®mica, sino tambi¨¦n la emergencia de amenazas a la estabilidad financiera. Los crecientes vol¨²menes de deuda empresarial son una de las se?ales m¨¢s inquietantes y con ellos el ascenso en las probabilidades de insolvencias y la erosi¨®n de la salud de los acreedores. No es hoy un problema espec¨ªfico de la econom¨ªa espa?ola, a pesar del aumento reciente de la deuda privada tanto en t¨¦rminos absolutos como con relaci¨®n al tama?o de nuestra econom¨ªa. Pero no cabe duda de que puede complicarnos la vida si la erosi¨®n de la calidad del cr¨¦dito, ya expl¨ªcita en EE UU, se acent¨²a en el seno de la eurozona.

Nos hemos preocupado con raz¨®n de los continuos incrementos en la deuda p¨²blica en todo el mundo, pero el ascenso de la contra¨ªda por las empresas no financieras es ahora m¨¢s inquietante para todos los bancos centrales. En primer lugar, por su volumen. En segundo, por la estrecha asociaci¨®n entre la baja calidad crediticia de los prestatarios y el aumento del apalancamiento. Por ¨²ltimo, por la ausencia de una tutela similar a la que los bancos centrales ejercen sobre los deudores p¨²blicos.

Antes de la pandemia, al final del pasado a?o, la deuda empresarial ya estaba en m¨¢ximos en todo el mundo. La materializada en bonos doblaba en t¨¦rminos reales la existente antes de la crisis de 2008. Ha sido as¨ª por las dificultades de las empresas, pero tambi¨¦n porque han mejorado las condiciones de ese endeudamiento sobre las ya muy favorables previas a esta crisis. Las pol¨ªticas excepcionales de los bancos centrales comprando bonos empresariales, en el mercado secundario y algunos de ellos en el primario, han favorecido a¨²n m¨¢s a partir de la pandemia todo tipo de emisiones.

Pero tambi¨¦n la financiaci¨®n bancaria ha registrado est¨ªmulos importantes, amparada en las inyecciones de liquidez de los bancos centrales a los bancos comerciales en condiciones extraordinariamente ventajosas. A ello se a?aden en muchos pa¨ªses, desde luego de la eurozona, el suministro de avales por los Gobiernos en cuant¨ªas muy significativas. Reduciendo el riesgo de cr¨¦dito asumible por los bancos, esas garant¨ªas han favorecido el aumento de la inversi¨®n crediticia en prestatarios de baja calidad, da?ados por el debilitamiento de la demanda en la mayor¨ªa de los casos.

La raz¨®n principal de ese aumento en la demanda de cr¨¦dito por las empresas es el descenso de la facturaci¨®n, especialmente en las de menos dimensi¨®n. Pero tambi¨¦n la pretensi¨®n de fortalecimiento precautorio de la tesorer¨ªa o el mero aprovechamiento del descenso en los tipos de inter¨¦s para refinanciar la deuda existente en mejores condiciones. Por otro lado, el deterioro de las expectativas justifica que las empresas, en general, no aprovechen ese menor coste del capital para financiar inversiones. El resultado es esa coexistencia de elevados pasivos en muchas empresas, mayoritariamente en sectores de demanda declinante como turismo y autom¨®vil, con posiciones abultadas de liquidez en otras, en aquellos sectores m¨¢s resistentes, como tecnolog¨ªa o farmac¨¦utico.

En realidad, como ya ven¨ªa observ¨¢ndose incluso antes de la pandemia, el endeudamiento en el mercado de bonos corporativos, en mayor medida que la financiaci¨®n bancaria, ha aumentado a medida que ca¨ªa el tipo de inter¨¦s en los bonos p¨²blicos considerados activos libres de riesgo (los de vencimiento a 10 a?os en Alemania y EE UU) de forma destacada. Lo ha hecho entre empresas de tama?o relativamente grande (con ventas superiores a los 1.000 millones de d¨®lares seg¨²n el criterio del BIS) y de calidad crediticia decreciente, con bajas calificaciones crediticias. En ese desplazamiento hacia los emisores de mayor riesgo de cr¨¦dito la discriminaci¨®n en tipos de inter¨¦s por calidad crediticia ha sido insuficiente. Esas tendencias han aumentado de forma significativa desde el inicio de los confinamientos, en concreto cuando la Reserva Federal, a partir de finales de marzo, extendi¨® sus compras de bonos a los corporativos.

Todo ello, a pesar de que, a diferencia de la crisis anterior, en esta ocasi¨®n las agencias de calificaci¨®n crediticia reaccionaron r¨¢pidamente degradando a partir de mayo numerosas operaciones de cr¨¦dito de todo tipo. Ahora, esas agencias acaban de advertir del ascenso de las emisiones calificadas con BBB, muchas de ellas en la frontera con ese estatus de ¡°¨¢ngeles ca¨ªdos¡± (aquellas empresas emisoras de bonos degradados hasta ¡°bono basura¡±) que no ha dejado de aumentar desde antes de la pandemia. De hecho, las solicitudes de quiebra en EE UU est¨¢n en m¨¢ximos, superando las existentes durante la crisis de 2008, con un impacto significativo en sectores como el petr¨®leo y el gas, o el comercio al por menor. A pesar de ello, cabe preguntarse hasta qu¨¦ punto esa financiaci¨®n extraordinariamente favorable est¨¢ prolongando la vida de aquellas empresas consideradas ¡°zombis¡±, las que sobreviven gracias a unas condiciones de financiaci¨®n excepcionalmente laxas, demorando su caracterizaci¨®n como ¡°¨¢ngeles ca¨ªdos¡±. Con todo, tambi¨¦n en la eurozona, el ascenso de estas ¨²ltimas en el conjunto de este a?o no tendr¨¢ precedentes.

El deterioro de la calidad crediticia se empieza a manifestar igualmente en el ascenso de la morosidad de los alquileres de oficinas, tambi¨¦n de forma m¨¢s expl¨ªcita en EE UU. En primer lugar por las dificultades gen¨¦ricas en el mantenimiento de la facturaci¨®n en muchas empresas, pero tambi¨¦n porque es en ese pa¨ªs donde la distribuci¨®n entre el trabajo presencial y el remoto est¨¢ favoreciendo m¨¢s a este ¨²ltimo. La consecuencia es la presi¨®n a la baja en los precios del alquiler de oficinas. Y aunque haya que salvar distancias, la evidencia da cuenta de los v¨ªnculos tan estrechos que existen entre la salud de los mercados inmobiliarios, en especial la valoraci¨®n de los activos de esta naturaleza, y la de los bancos.

Aun cuando no sea la eurozona el principal escenario del deterioro en la calidad del cr¨¦dito, el BCE ha acentuado su alerta, admitiendo que las condiciones de financiaci¨®n, ya algo m¨¢s exigentes para los hogares, se endurecer¨¢n tambi¨¦n en los pr¨®ximos meses para las empresas. No ha de extra?ar la atenci¨®n a la secuencia conformada por la realimentaci¨®n entre ascenso de la morosidad y endurecimiento de las condiciones crediticias, dado el impacto que puede tener sobre las cuentas bancarias y la estabilidad financiera. Es un elemento m¨¢s que se a?ade a esa sobrecarga de trabajo a la que se enfrenta el BCE en los pr¨®ximos meses. La apreciaci¨®n del euro y nuevamente la inflaci¨®n del conjunto del ¨¢rea en m¨ªnimos, adem¨¢s de no favorecer la digesti¨®n del elevado endeudamiento tampoco propician una cercana vuelta a la normalidad de sus pol¨ªticas. En ¨²ltima instancia, el BCE seguir¨¢ siendo el verdadero ¨¢ngel protector de la eurozona, pero en las instancias intermedias la acumulaci¨®n de deuda privada de calidad decreciente, la invasi¨®n de ¡°zombies¡± de todo tipo, puede llegar a comprometer la intensidad y estabilidad de la recuperaci¨®n econ¨®mica.