Riesgos financieros en ascenso

Las esperanzas de recuperaci¨®n econ¨®mica han de aplazarse. Las mutaciones del virus, las advertencias de letalidad de las mismas y las dificultades para alcanzar las tasas de vacunaci¨®n previstas vuelven a situar los confinamientos m¨¢s o menos amplios en los escenarios econ¨®micos de la mayor¨ªa de los pa¨ªses. Las previsiones de crecimiento de hace apenas unas semanas se rodean de cautelas y con ellas se renuevan los temores sobre la excesiva asunci¨®n de riesgos financieros. La percepci¨®n de estos encuentra razones suficientes en el comportamiento de los mercados financieros en los ¨²ltimos meses, en la elevaci¨®n constante del grado de endeudamiento, p¨²blico, pero sobre todo privado, y en los desafiantes niveles de cotizaci¨®n alcanzados por algunos mercados de renta variable.

La aversi¨®n al riesgo ha ca¨ªdo de forma significativa, de la mano de esas presunciones favorables de control del virus y de la continuidad en el apoyo de los Gobiernos y bancos centrales a la r¨¢pida recuperaci¨®n. El resultado, ya advertido en alguna columna anterior, es una escalada en el nivel de endeudamiento privado y en las cotizaciones de la renta variable, distantes ambos de los fundamentos econ¨®micos, incluida la capacidad de generaci¨®n de beneficios de las empresas.

La liquidez abunda, y los activos de bajo riesgo, en especial las referencias m¨¢s vinculantes como los bonos del Tesoro de la pr¨¢ctica totalidad de los pa¨ªses, ofrecen rendimientos hist¨®ricamente reducidos, apoyados en las actuaciones igualmente sin precedentes de los bancos centrales. Los gestores de carteras no saben d¨®nde meterse, no disponen de m¨¢s opciones que embalsar la liquidez o adentrarse en activos cada d¨ªa m¨¢s peligrosos a la b¨²squeda de rentabilidades que satisfagan m¨ªnimamente a sus clientes. La inclinaci¨®n a esa mayor asunci¨®n de riesgo encuentra en los largos periodos de baja inflaci¨®n o desinflaci¨®n un poderoso c¨®mplice. Se trata de una situaci¨®n verdaderamente excepcional que puede ya estar conduciendo a la agudizaci¨®n de esas vulnerabilidades advertidas hace unos meses.

Una de las fuentes de fragilidad m¨¢s importantes es, en mi opini¨®n, la deuda empresarial, en m¨¢ximos hist¨®ricos con relaci¨®n al tama?o de las econom¨ªas. La que inquieta no es precisamente aquella con la mayor calidad crediticia, la que dispone del grado de inversi¨®n, sino la que ofrece un mayor rendimiento, asociada a un riesgo m¨¢s elevado, como los bonos de alto rendimiento o bonos basura. Lejos de reducir su importancia relativa en la captaci¨®n de recursos, las empresas con bajos ingresos por ventas, o directamente menguantes, son precisamente las m¨¢s activas en la captaci¨®n de recursos. En muchas econom¨ªas avanzadas proliferan las empresas zombis, aquellas cuyos m¨¢rgenes ordinarios no cubren las obligaciones de pago del servicio de la deuda. Son empresas cuya supervivencia no depende precisamente de su capacidad para competir, sino de esas facilidades de oxigenaci¨®n financiera sobrevenidas excepcionalmente. Tambi¨¦n aquellas que pueden limitar las oportunidades financiaci¨®n y de crecimiento de las m¨¢s productivas y viables. A pesar de ello, no faltan inversores dispuestos a asumir directamente riesgos de insolvencia ante la presunci¨®n de que los tipos de inter¨¦s seguir¨¢n en niveles muy reducidos durante mucho tiempo, m¨¢s bajos l¨®gicamente en los bonos de menor riesgo.

El otro frente de aumento de la deuda es el de las econom¨ªas emergentes, en especial la denominada en monedas de econom¨ªas avanzadas. Al igual que los bonos de elevado rendimiento, han estrechado sus diferenciales de remuneraci¨®n con los bonos de mayor calidad crediticia, seduciendo a un n¨²mero creciente de inversores, pero no reduciendo al mismo tiempo su exposici¨®n a movimientos adversos en los tipos de inter¨¦s y de cambio.

Presunci¨®n de burbujas

Los mercados de acciones no han sido menos diligentes en asumir esas mismas premisas de una intensa recuperaci¨®n del crecimiento econ¨®mico amparada en la diligente administraci¨®n de las vacunas y la adopci¨®n de pol¨ªticas de demanda extraordinarias. Las bajas tasas de descuento que se emplean en las valoraciones, debido fundamentalmente a las intervenciones de los bancos centrales en los mercados de bonos, amparan decisiones de inversi¨®n en activos de riesgo, no solo en acciones de compa?¨ªas susceptibles de sacar partido de la recuperaci¨®n inducida por la digitalizaci¨®n creciente y, desde luego, por el gasto sanitario y farmacol¨®gico. El resultado son cotizaciones tambi¨¦n sin precedentes en algunos sectores, en muchos casos disociadas de la corriente de beneficios, que es lo que se supone deber¨ªan anticipar los precios de las acciones. Desde los m¨ªnimos de marzo, los ¨ªndices burs¨¢tiles ha registrado elevaciones significativas hasta alcanzar en las primeras jornadas de este a?o nuevos m¨¢ximos, de forma destacada en los mercados estadounidenses. Las presunciones de sobrevaloraci¨®n, de formaci¨®n de burbujas, se extienden y, con ellas, la vulnerabilidad a ajustes espasm¨®dicos. En el caso de las empresas tecnol¨®gicas, los niveles de cotizaci¨®n actuales resultan familiares con los alcanzados en la explosi¨®n de las puntocom de principios de 2000. La extensi¨®n de la reducci¨®n de la aversi¨®n al riesgo se extiende a la adopci¨®n de posiciones mucho m¨¢s especulativas, como las concretadas en el bitcoin y otras criptomonedas. Seth Klarman, fundador de algunos de los fondos de alto riesgo m¨¢s importantes, ha comparado el comportamiento de algunos inversores como ¡°el de las ranas en agua en invierno¡±, incapaces de reconocer adecuadamente los riesgos a los que se enfrentan hasta que es demasiado tarde.

Estas vulnerabilidades no son nuevas y, por tanto, pueden seguir instaladas en la escena financiera sin desencadenar ninguna seria correcci¨®n. Pero es cierto que la acumulaci¨®n de posiciones de riesgo incrementa las probabilidades de que cualquier chispazo prenda ahora m¨¢s f¨¢cilmente, ya sean las dificultades, no solo financieras, de algunas empresas o directamente el repunte en los tipos de inter¨¦s. Y en los sistemas financieros m¨¢s bancarizados, como el de la eurozona, esas perturbaciones acaban transmiti¨¦ndose con mayor facilidad al conjunto de la actividad econ¨®mica.

Algunas de esas se?ales est¨¢n hoy m¨¢s cerca. En realidad, los bonos del tesoro americano ya han registrado repuntes en sus tipos de inter¨¦s en el mercado secundario a partir del 6 de enero, cuando se conoci¨® la ventaja en el senado de los dem¨®cratas, y pudieron anticiparse los renovados est¨ªmulos fiscales ya confirmados por la Administraci¨®n de Biden. Pero tambi¨¦n el descenso en el precio de los bonos estadounidenses empieza a fundamentarse en expectativas de ascenso de la inflaci¨®n desde los actuales niveles excepcionalmente reducidos. A pesar de los anuncios tranquilizadores del presidente de la Reserva Federal advirtiendo de que es pronto para elevar tipos de inter¨¦s o reducir sus compras de bonos y otros activos, el horizonte est¨¢ m¨¢s cercano. En ausencia de episodios excepcionales, la anticipaci¨®n del final de las actuaciones extraordinarias de las pol¨ªticas de demanda ser¨ªa el verdadero catalizador de un posible cambio de juego en los mercados financieros.

Hyman Minsky, su hip¨®tesis de inestabilidad financiera, renueva su vigencia, si es que la perdi¨® en alg¨²n momento. En las propias entra?as del sistema econ¨®mico se albergan amenazas a la estabilidad derivadas de ese protagonismo de unos mercados financieros cuya actividad y capacidad de innovaci¨®n no han dejado de aumentar desde que se public¨® su principal obra, hace 35 a?os. Su reciente edici¨®n en espa?ol, Estabilizando una econom¨ªa inestable (Editorial Profit), es una ocasi¨®n para valorar el alcance de la desconexi¨®n entre esos mercados y los fundamentos de la econom¨ªa real.