Lecciones del ¡®caso Archegos¡¯

Es generalizada la opini¨®n de que los instrumentos derivados (futuros, opciones y swaps) son muy arriesgados. Se cree que la asunci¨®n de posiciones largas (apuesta por una revalorizaci¨®n del activo subyacente) o cortas (en este caso se obtiene beneficio si el precio del activo cae) implican una exposici¨®n superior a hacerlo de forma directa. En definitiva, se piensa que el beneficio o p¨¦rdida en un derivado es muy superior al que se obtiene ¡°al contado¡±. Y no es cierto. Al menos, si cuando se mide la exposici¨®n se tiene en cuenta el nominal del derivado. Como es sabido, este no coincide con el margen inicial que se debe desembolsar. Este importe es un porcentaje (de entre el 5% y el 20%) del nominal. En consecuencia, el uso de derivados (bien sea para asumir riesgos, bien para cubrirlos), implica un apalancamiento (que coincide con la inversa del porcentaje del margen inicial) que suele oscilar entre 5 y 20 veces (si el margen es el 20% o el 5%, respectivamente). Y he aqu¨ª el fallo: considerar que el importe expuesto es el margen inicial desembolsado, cuando realmente es el nominal.

El ¡°caso Archegos¡± ha vuelto a poner de manifiesto este error. No vamos a entrar a valorar si los diferentes agentes (tanto el propio family office como los bancos de inversi¨®n que ejerc¨ªan de contrapartida en el total return swap) hab¨ªan medido bien sus riesgos. Lo cierto es que estos se materializaron y entr¨® en funcionamiento, en todo su esplendor, el efecto del apalancamiento. Seg¨²n ca¨ªa el precio de las acciones en las que Archegos estaba largo, los bancos de inversi¨®n exig¨ªan aumentar las garant¨ªas. Al no abonarse, se vieron obligados a deshacer las operaciones por vol¨²menes muy elevados (como lo eran los nominales), acrecentando la correcci¨®n de las cotizaciones y activando el t¨ªpico efecto ¡°bola de nieve¡±. Se estiman unas p¨¦rdidas del orden de 10.000 millones de d¨®lares.

Este caso nos recuerda el quebranto del Hedge Fund LTCM en septiembre de 1998. Tambi¨¦n detr¨¢s estaba el uso de instrumentos derivados, si bien sobre otros subyacentes como tipos de inter¨¦s, tipos de cambio y volatilidad impl¨ªcita. Entonces, ante el riesgo sist¨¦mico, la Reserva Federal orquest¨® un rescate (en el que participaron los principales bancos de inversi¨®n, excepto Bear Stearns) y decidi¨® recortar en tres ocasiones los tipos de inter¨¦s por un total de 75 puntos b¨¢sicos (del 5,25% al 4,75%). Esta vez no ha sido necesaria actuaci¨®n alguna por parte de los bancos centrales. Ni rastro de un potencial riesgo sist¨¦mico: ni en tensiones de liquidez, ni en indicadores del riesgo como diferenciales de cr¨¦dito o volatilidad impl¨ªcita. Solo ca¨ªdas m¨¢s intensas de lo que nos indican los fundamentales en las cotizaciones de las acciones en las que Archegos estaba largo (de nuevo, son los flujos los que provocan las variaciones a corto plazo en los precios), as¨ª como en los bancos que han tenido que contabilizar las p¨¦rdidas por su mala gesti¨®n.

David Cano y ?lvaro L¨®pez son profesores de Afi, Escuela de Finanzas.