Manual del halc¨®n monetario

Toda pol¨ªtica contra la inflaci¨®n aboca a una recesi¨®n de caballo. En fino, ¡°analizando la experiencia hist¨®rica, no encontramos ocasi¨®n en la que una desinflaci¨®n inducida por un banco central haya ocurrido sin recesi¨®n¡±, como formula el autor del Manual del halc¨®n monetario Stephen Cecchetti (Managing Disinflation, en Money&Banking, 26 de febrero). El vuelco restrictivo que emprendi¨® la Reserva Federal en marzo de 2022 ¡ªseguido por el BCE¡ª apel¨® a una inspiraci¨®n hist¨®rica: la batalla de Paul Volcker contra la inflaci¨®n desatada por las alzas de los choques petroleros (1974 y 1979).

Los precios llegaron al 14,5%. Los dobleg¨® el continuo disparo de los tipos de inter¨¦s, hasta el 20,5%. Volcker gan¨®, pero a costa de una recesi¨®n ins¨®lita, con un desempleo superior al 10%. En senda parecida, las promesas de Jerome Powell de causar ¡°dolor¡±, pero el m¨ªnimo, a trav¨¦s de un ¡°aterrizaje suave¡±, fueron caricaturizados por el ex secretario del Tesoro con Bill Clinton, Larry Summers: ¡°La teor¨ªa del pico de inflaci¨®n como la de una inflaci¨®n transitoria son err¨®neas... Un aterrizaje suave no ser¨¢ nada f¨¢cil¡±, las proyecciones de la Fed ¡°son rid¨ªculas¡±, bram¨® (11 junio 2022).

M¨¢s all¨¢ de esas espumas, la ruptura de Powell tiene paternidad intelectual precisa: la de Cecchetti, profesor en la escuela californiana de negocios Brandeis, que oscila en los rankings mundiales entre la 80 y la 100. Pero que antes fue economista jefe del Banco Internacional de Pagos (2008-13), donde contribuy¨® a las reformas legislativas bancarias post-Lehman.

Poco antes de orientar el viraje de la Fed lanz¨®, con otros, una evaluaci¨®n esc¨¦ptica sobre los ¡°nuevos instrumentos de pol¨ªtica monetaria expansiva¡± (as¨ª bautizados por Ben Bernanke): los banqueros centrales, concluy¨®, ¡°deben ser humildes sobre la probabilidad de su eficacia¡±. ?Como si no hubiesen logrado sortear la depresi¨®n! (Monetary policy in the next recession, en US Monetary policy f¨®rum, 2020).

Situados los actores, vamos al cogollo de su reflexi¨®n (en su estudio para ese foro, m¨¢s largo que el citado, titulado en plural, Managing Disinflations, 24 febrero). De un lado, emana de la experiencia. Cecchetti y sus colegas analizaron 17 episodios de procesos desinflacionarios en pa¨ªses desarrollados, entre 1950 y 1980. Y concluyeron que no hab¨ªan ¡°encontrado instancia en la que una desinflaci¨®n inducida por un banco central ocurriese sin recesi¨®n¡±. En la Fed recibieron como b¨¢lsamo este an¨¢lisis hist¨®rico. Sustentaba la estrategia de extrema dureza adoptada.

Pero en su discusi¨®n se apuntaron interrogantes relevantes, como los derivados de la distinta naturaleza de los episodios de alzas de precios: causados por choques de oferta o de demanda, o mixtos. Pues no es lo mismo una inflaci¨®n de oferta pura, como la crisis petrolera, por el empe?o indeleble de los pa¨ªses productores de la OPEP en revertir el reparto mundial de los beneficios energ¨¦ticos, de otra como la guerra de Crimea, tambi¨¦n de oferta, pero m¨¢s aislable o reversible.

¡°La historia est¨¢ llena de factores confusionarios que dificultan el an¨¢lisis, como los choques de oferta, la estructura laboral, las condiciones econ¨®micas al inicio del episodio desinflacionario, si est¨¢n bien ancladas las expectativas de inflaci¨®n y la velocidad a la que se implementa la desinflaci¨®n¡±, les replic¨® el gobernador de Nueva York, Philip Jefferson. Aun as¨ª, coincidi¨® en que ¡°los autores son exhaustivos y su argumento de que los creadores de pol¨ªticas deben aceptar que la desinflaci¨®n nunca ser¨¢ gratis est¨¢ bien fundado¡±.

La tesis hist¨®rica central de Cecchetti se acompa?a de una modelizaci¨®n te¨®rica de perfiles todav¨ªa m¨¢s r¨ªgidos: la estrategia debe ¡°ser a¨²n m¨¢s restrictiva¡±; el sacrificio es menor, aunque sea contraintuitivo, cuanto m¨¢s alta sea la inflaci¨®n inicial; su intensidad declina con la mayor velocidad del alza de tipos; restaurar la credibilidad del banco central puede requerir ¡°abandonar toda pol¨ªtica gradualista y aumentar tipos brutalmente¡±; y suavizar ¡°demasiado pronto o en demas¨ªa, antes de que la desinflaci¨®n se completa, incrementa los costes¡±. En esa vor¨¢gine intelectual extremista bailamos.

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