La batalla contra la inflaci¨®n se alarga

Los banqueros centrales buscan una br¨²jula. Est¨¢n navegando gui¨¢ndose por las estrellas mientras el cielo est¨¢ nublado, seg¨²n la met¨¢fora que utiliz¨® el presidente de la Reserva Federal, Jerome Powell, este viernes en Jackson Hole (Wyoming), en el tradicional simposio de banqueros centrales de finales de agosto. Tras la pandemia y la guerra de Ucrania, las reglas del juego han cambiado y no hay manual de instrucciones para lo que est¨¢ pasando, coincidi¨® la presidenta del Banco Central Europeo (BCE), Christine Lagarde.

La batalla contra la inflaci¨®n se alarga y las tensiones sobre los precios amenazan en un mundo menos globalizado, con cuellos de botella en la cadena de suministro, escasez de algunas materias primas esenciales y lucha contra el cambio clim¨¢tico. Con ello, la pregunta ya no es tanto hasta d¨®nde subir¨¢n los tipos, sino cu¨¢nto permanecer¨¢n altos. La era del dinero barato que sigui¨® a la Gran Recesi¨®n se ha ido y no parece que vaya a volver pronto, con las consecuencias que eso tiene para las hipotecas, la inversi¨®n y la econom¨ªa en general.

Mientras encuentran la br¨²jula, los grandes bancos centrales, y singularmente la Reserva Federal, prefieren equivocarse de rumbo poniendo la proa hacia la estabilidad de precios, aunque eso implique tener que navegar a trav¨¦s de una recesi¨®n. Los banqueros centrales se clasifican entre halcones, preocupados por la estabilidad de precios a toda costa, y palomas, m¨¢s sensibles a la evoluci¨®n del empleo. Robert McTeer, antiguo presidente de la Reserva Federal de Dallas, dec¨ªa que ¡°solo los halcones van al cielo de los banqueros centrales¡±. Powell y Lagarde tratan de ganarse su lugar en el cielo sometiendo a la inflaci¨®n m¨¢s alta en cuatro d¨¦cadas.

Jackson Hole no es el cielo, pero a finales de agosto se le parece. Ese enclave paradisiaco en las Monta?as Rocosas, en pleno parque nacional del Grand Teton, en Wyoming, sufre inviernos inclementes, pero veranos suaves que contrastan con el calor h¨²medo de agosto en la capital de Estados Unidos. Desde hace m¨¢s de 40 a?os, bajo invitaci¨®n de la Reserva Federal de Kansas City, acoge cada a?o por estas fechas un simposio econ¨®mico que concentra a banqueros centrales y economistas de todo el mundo en un apartado hotel de decoraci¨®n r¨²stica, con oso disecado incluido.

El discurso m¨¢s esperado era el Powell del viernes, en el que dijo que la inflaci¨®n a¨²n es ¡°demasiado alta¡± y que est¨¢ dispuesto a subir m¨¢s los tipos si hace falta, pero que cualquier decisi¨®n se tomar¨¢ ¡°cuidadosamente¡±. Adem¨¢s, admiti¨® que los m¨¢s de cinco puntos de subida en a?o y medio (de casi el 0% a un rango del 5,25%-5,5%) a¨²n tienen efectos retardados que desplegar. La traducci¨®n es que la Reserva Federal har¨¢ una pausa en su reuni¨®n del 20 de septiembre y quiz¨¢ tambi¨¦n en la de noviembre y en diciembre decidir¨¢ si a¨²n hay que dar otra vuelta de tuerca o ya es suficiente, seg¨²n fuentes del mercado. Pero hay divisi¨®n. Los analistas de Bank of America, se mantienen c¨®modos con su previsi¨®n de que la ¨²ltima subida de 0,25 puntos ser¨¢ en noviembre y los de Oxford Economics creen que la subida de julio fue la ¨²ltima.

Lagarde dio menos pistas, pero las intervenciones de consejeros del BCE en Jackson Hole a lo largo de dos d¨ªas anticipan una batalla en la reuni¨®n de septiembre entre los partidarios de subir a¨²n algo m¨¢s los tipos en septiembre y los que preferir¨ªan tambi¨¦n esperar. ¡°Para m¨ª es demasiado pronto para pensar en una pausa¡±, dijo el presidente del Bundesbank, Joachim Nagel, a Bloomberg TV (BTV) en Jackson Hole. ¡°No debemos olvidar que la inflaci¨®n sigue rondando el 5%. Por tanto, es demasiado alta. Nuestro objetivo es el 2%. As¨ª que queda camino por recorrer¡±. Nagel rechaz¨® la caricaturizaci¨®n de Alemania como el enfermo de Europa en esta coyuntura. ¡°Sigo siendo bastante optimista de que tendremos un aterrizaje suave¡±.

Aterrizaje suave, un t¨¦rmino procedente de la carrera espacial entre Estados Unidos y la Uni¨®n Sovi¨¦tica en la d¨¦cada de 1970, es el mantra de los bancos centrales cuando la econom¨ªa se recalienta o la inflaci¨®n se les escapa. Se trata de controlar los precios con subidas de tipos sin provocar una recesi¨®n. Alan Greenspan lo logr¨® en la Reserva Federal en 1994, pero no pudo evitar la recesi¨®n tras las subidas de tipos que pincharon la burbuja tecnol¨®gica. Powell est¨¢ en ello, pero es pronto para cantar victoria. El a?o que viene dictar¨¢ sentencia, seg¨²n Esther George, presidenta hasta enero pasado del banco de la Reserva Federal de Kansas City, el anfitri¨®n en Jackson Hole. El presidente de la Reserva Federal de Chicago, Austan Goolsbee, afirm¨® que ve una ¡°senda dorada¡± para reducir la inflaci¨®n sin desencadenar una gran recesi¨®n, seg¨²n dijo a la CNBC.

Trampas al solitario

Los banqueros centrales han rechazado los cantos de sirena de quienes ped¨ªan elevar el objetivo de inflaci¨®n del 2% al 3%. Ser¨ªa como hacerse trampas al solitario. ¡°El 2% es y seguir¨¢ siendo nuestro objetivo de inflaci¨®n¡±, dijo Powell tajante el viernes. ¡°No perderemos de vista nuestro objetivo. Debemos mantener y mantendremos la inflaci¨®n en el 2% a medio plazo¡±, le secund¨® Lagarde. ¡°Me incomoda declarar la victoria cuando claramente no lo es. Antes de meternos en esto ya dijimos cu¨¢l iba a ser el objetivo. No se puede cambiar el objetivo de inflaci¨®n hasta que se alcanza¡±, a?adi¨® Goolsbee.

Lo que s¨ª ha subido, seg¨²n los economistas, es el tipo de inter¨¦s neutral, el que ni frena ni impulsa la econom¨ªa. Eso puede explicar que las alzas de tipos hayan enfriado menos la actividad de lo que se esperaba hace un a?o en Jackson Hole, pese a que han sido m¨¢s agresivas de lo que se anticipaba entonces. Factores como la pol¨ªtica fiscal expansiva (con m¨¢s d¨¦ficit y deuda) y las bolsas de ahorro acumuladas por la pandemia lo han elevado, pero ni Powell tiene claro d¨®nde se sit¨²a: ¡°No podemos identificar con certeza el tipo de inter¨¦s neutral, por lo que siempre existe incertidumbre sobre el nivel exacto de restricci¨®n de la pol¨ªtica monetaria¡±, admiti¨® el viernes.

Tras las subidas de tipos de 2022 y 2023, llega el momento de calibrar los ¨²ltimos movimientos. La tradici¨®n es equivocarse con la ¨²ltima subida, en parte por elecci¨®n propia. ¡°No subir los tipos lo suficiente ser¨ªa un error peor que subirlos demasiado, porque podemos corregirlo¡±, dijo a BTV en Jackson Hole la presidenta de la Reserva Federal de Cleveland, Loretta Mester. ¡°Tenemos que ser muy cuidadosos. No queremos apretar demasiado. No queremos quedarnos cortos¡±, a?adi¨® a CNBC. ¡°Los riesgos est¨¢n ahora realmente en ambos lados: hacer demasiado poco o hacer demasiado, pero yo seguir¨ªa errando por el lado de subir los tipos¡±, coincidi¨® Martins Kazaks, gobernador del Banco de Letonia.

Al dejar abierta la posibilidad de nuevas subidas de tipos, Powell retrasa el siguiente debate: cu¨¢ndo empezar¨¢n las bajadas. La evoluci¨®n de los tipos de inter¨¦s de los bonos estadounidenses anticipa que no est¨¢n cerca. ¡°M¨¢s alto durante m¨¢s tiempo¡¯ es el mensaje algo apagado que he recibido de Jackson Hole¡±, escribi¨® el viernes en X, la antigua Twitter, Bill Gross, cofundador del gigante Pimco y al que se conoc¨ªa como el rey de los bonos.

¡°Evaluaremos durante cu¨¢nto tiempo mantener las restricciones a medida que baje la inflaci¨®n. El tipo de inter¨¦s real [los tipos nominales ajustados a la inflaci¨®n] se endurecer¨¢, as¨ª que tendremos que vigilarlo a medida que avancemos¡±, se?al¨® Mester. ¡°Creo que es muy probable que necesitemos aguantar durante un tiempo considerable¡±, dijo la presidenta de la Reserva Federal de Boston, Susan Collins. Otros participantes creen que ese es el mensaje que toca ahora, pero que a efectos pr¨¢cticos no es muy relevante, sino que ser¨¢n los datos los que marquen las decisiones. ¡°Igual que la inflaci¨®n sorprendi¨® al alza, puede sorprender a la baja¡±, dec¨ªa a EL PA?S uno de los asistentes. El presidente del Banco de la Reserva Federal de Filadelfia, Patrick Harker, firme partidario de hacer una pausa, opina que no habr¨¢ rebajas de tipos ¡°claramente hasta el a?o que viene como pronto¡±. ¡°?Y cu¨¢ndo el a?o que viene? Los datos tendr¨¢n que decirlo. Si la tasa de inflaci¨®n baja m¨¢s r¨¢pido de lo previsto, podr¨ªamos recortar m¨¢s pronto que tarde, pero creo que tenemos que dejar que eso ocurra¡±, a?adi¨® a la CNBC.

El mercado sigue esperando que el a?o pr¨®ximo lleguen algunas bajadas de tipos. Bank of America prev¨¦ una rebaja de 0,75 puntos en el conjunto del a?o, 0,25 en junio y otro tanto en el tercer y cuarto trimestre. Seg¨²n sus analistas, el discurso de Powell ten¨ªa una parte para los halcones (que la inflaci¨®n es a¨²n ¡°demasiado alta¡±, que est¨¢ dispuesto a volver a subir los tipos y que el tipo neutral puede haber subido) y otra para las palomas (que las subidas de tipos ya realizadas a¨²n no han desplegado todos sus efectos, que los pr¨®ximos movimientos se har¨¢n ¡°cuidadosamente¡±).

Powell ha insistido en que no quiere repetir los errores de la d¨¦cada de 1970, cuando el presidente de la Fed, Arthur Burns, cant¨® victoria antes de tiempo y la inflaci¨®n se enquist¨® durante una d¨¦cada en la econom¨ªa estadounidense. Paul Volcker, que ocup¨® el cargo de 1979 a 1987, decidi¨® al poco de tomar posesi¨®n acometer un cambio de calado en la pol¨ªtica monetaria: restringir la cantidad de dinero y que el mercado fijase los tipos, que llegaron al 20%. Fue Volcker el presidente de la Fed que acudi¨® al primer simposio de Jackson Hole, en 1982. No encontr¨® all¨ª descanso sino una avalancha de cr¨ªticas. Edward Kane, economista de la Universidad Estatal de Ohio, tuvo una presentaci¨®n demoledora, seg¨²n recoge el libro In Late August (A finales de agosto).

¡°Dependiendo de los ¨ªndices econ¨®micos en los que se haga hincapi¨¦ y de c¨®mo se tengan en cuenta otros acontecimientos potencialmente relevantes, el cambio en el marco de la pol¨ªtica del FOMC [el comit¨¦ de pol¨ªtica monetaria de la Fed] puede ser descrito como espectacularmente exitoso, relativamente poco importante o absolutamente desastroso¡±, dijo Kane, que al desarrollar su exposici¨®n se qued¨® con la tercera opci¨®n. El tiempo, en cambio, dio la raz¨®n a Volcker, del que Powell se ha declarado gran admirador. Ahora quiere seguir su ejemplo y ¡°seguir con ello hasta que el trabajo est¨¦ hecho¡±, seg¨²n la muletilla inspirada en su antecesor que repite una y otra vez.

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