El BCE se desarma

La decisi¨®n del BCE de acelerar la retirada de los est¨ªmulos monetarios complica la gesti¨®n de la crisis energ¨¦tica agudizada por la invasi¨®n de Ucrania. El anuncio de un incremento de los tipos de inter¨¦s es comprensible, incluso necesario, en un contexto de inflaci¨®n galopante. Sin embargo, con la supresi¨®n de las compras de deuda p¨²blica y privada por parte del banco central (la otra gran herramienta de la pol¨ªtica monetaria, junto con los tipos de inter¨¦s) la econom¨ªa perder¨¢ uno de los principales apoyos en un momento particularmente complicado.

Los expertos del BCE reconocen que la crisis energ¨¦tica pasar¨¢ factura, y recortan la previsi¨®n de crecimiento para la eurozona. Cualquier previsi¨®n es arriesgada, por las incertidumbres extraordinarias acerca de la senda de precios energ¨¦ticos, la evoluci¨®n geopol¨ªtica y la propia duraci¨®n de la contienda en Ucrania. Pero la magnitud del ajuste parece escasa: la econom¨ªa avanzar¨ªa todav¨ªa un 3,7%, solo medio punto menos de lo anticipado antes del estallido de la guerra. Sin duda, la levedad de la revisi¨®n se explica por las hip¨®tesis que sustentan la previsi¨®n: el BCE prev¨¦ un barril de Brent en menos de 93 d¨®lares, cuando en la actualidad cotiza ya en el entorno de 110. Por tanto, el escenario alternativo, caracterizado como adverso por el BCE, con un crecimiento del 2,7%, parece m¨¢s veros¨ªmil. Esto significa que el crecimiento de la econom¨ªa se parar¨ªa en los pr¨®ximos meses (habida cuenta del elevado nivel de actividad alcanzado hasta el inicio de las hostilidades, un estancamiento del PIB a partir del segundo trimestre todav¨ªa conllevar¨ªa un crecimiento del 2,2%).

Nos asomar¨ªamos a la tan temida estanflaci¨®n, y ya se pueden discernir algunos s¨ªntomas de ese riesgo. La decisi¨®n por parte de la UE (justificada desde el punto de vista geopol¨ªtico) de reducir su dependencia de los hidrocarburos rusos, seguir¨¢ tensando los precios energ¨¦ticos. En Espa?a, si el petr¨®leo detuviera su escalada (gracias a la vuelta al mercado de Ir¨¢n y Venezuela) y el gas volviera a su cotizaci¨®n de inicios de a?o, el IPC todav¨ªa alcanzar¨ªa una media superior al 6% en 2022 ¡ªun valor pr¨®ximo a la previsi¨®n para el conjunto de la eurozona en el escenario adverso del BCE¡ª. Los salarios est¨¢n abocados a perder poder adquisitivo, y los m¨¢rgenes de las empresas no energ¨¦ticas a reducirse. Las industrias electrointensivas, como la siderurgia, est¨¢n particularmente expuestas, y podr¨ªan multiplicar los parones de producci¨®n.

El shock tambi¨¦n entra?a un deterioro de las cuentas p¨²blicas. Este es un mal necesario, como lo fue durante la pandemia, porque el Estado no va a tener m¨¢s remedio que compensar el encarecimiento de la luz para empresas y hogares vulnerables. Tambi¨¦n podr¨ªa tener que recurrir a una nueva ronda de ERTE y afrontar una ca¨ªda de ingresos generada por la desaceleraci¨®n de la econom¨ªa. Pero entre tanto, el BCE repliega su arsenal, y as¨ª tendremos que colocar toda la deuda emitida en unos mercados vol¨¢tiles, que exigir¨¢n una remuneraci¨®n m¨¢s elevada.

Antes del conflicto b¨¦lico, el retorno de las reglas fiscales a partir de 2023 era ya un objetivo ambicioso. Ahora ser¨ªa contraproducente. Renunciar a activar ya las reglas fiscales no justifica una expansi¨®n indiscriminada del gasto, sino su focalizaci¨®n en torno a las consecuencias m¨¢s inmediatas de la crisis energ¨¦tica. Los fondos europeos podr¨ªan ser el principal propulsor de actividad, a condici¨®n de priorizar los proyectos de transici¨®n energ¨¦tica y la transformaci¨®n del modelo productivo.

Es en este contexto que Bruselas se abre a dos iniciativas oportunas: un plan para afrontar el impacto de la crisis energ¨¦tica financiado por deuda mancomunada, y medidas de excepci¨®n para limitar el traslado del precio del gas en la factura el¨¦ctrica. Esperemos que las propuestas se traduzcan pronto en medidas efectivas para reducir el riesgo de estanflaci¨®n. Y que el BCE, pese a reducir su arsenal monetario, demuestre su respaldo a la estabilidad del euro.

Raymond Torres es director de coyuntura de Funcas. En Twitter: @RaymondTorres_