?Cartera nominal o real?

?Qu¨¦ prefiere usted, ganar dinero o batir a la inflaci¨®n? Porque hasta hace a?o y medio era lo mismo, pero ahora la inflaci¨®n es muy dif¨ªcil de batir. La respuesta debe tener en cuenta el nivel de inflaci¨®n esperado en los pr¨®ximos a?os, y parece que nada ser¨¢ como era. Vamos por partes hasta llegar a las soluciones.

La inflaci¨®n en los ¨²ltimos 12 meses es del 8,5% en EE UU, 8,6% en la eurozona y del 10,8% en Espa?a. Las previsiones han ido fallando porque no hab¨ªa precedentes. La salida de la pandemia ha propiciado que la demanda de bienes y servicios crezca m¨¢s r¨¢pido que la oferta, que a su vez se ha visto cercenada por problemas log¨ªsticos internacionales. Y a?adan ustedes la invasi¨®n de Ucrania, que presiona todav¨ªa m¨¢s unos precios de la energ¨ªa que ya ven¨ªan tensos. Con la prudencia debida y con permiso de los precios de la energ¨ªa, despu¨¦s del verano las cifras de inflaci¨®n deber¨ªan empezar a bajar, pero de forma progresiva. Si ponemos las luces largas, esta d¨¦cada en la que estamos inmersos puede registrar inflaciones estructuralmente m¨¢s altas que la d¨¦cada pasada: ralentizaci¨®n de la globalizaci¨®n, escasez de mano de obra cualificada, pol¨ªticas de redistribuci¨®n de la riqueza, permisividad de los bancos centrales a inflaciones m¨¢s altas, y puede que por encima de todo lo dem¨¢s, el proceso de descarbonizaci¨®n y transici¨®n energ¨¦tica, que aunque necesario es muy costoso y desde luego inflacionista.

Lo ideal ser¨ªa vislumbrar altos crecimientos econ¨®micos nominales, para que, una vez descontada la inflaci¨®n, tengamos crecimientos reales de las econom¨ªas. El crecimiento del PIB real, especialmente si es per capita, es el motor de la rentabilidad de las Bolsas en el largo plazo, porque permite que se incrementen los beneficios empresariales. ?Es realista esperar en esta d¨¦cada fuertes crecimientos econ¨®micos nominales, junto con inflaciones contenidas, que deriven en altos crecimientos reales? Parece que no, porque en el largo plazo el crecimiento potencial de las econom¨ªas viene determinado (ley de Solow) por el crecimiento de la poblaci¨®n en edad de trabajar y por las ganancias de la productividad. Las previsiones demogr¨¢ficas de la ONU son claras y dicen que los pa¨ªses, incluidos los emergentes excepto el continente africano, envejecer¨¢n y habr¨¢ cada vez menos poblaci¨®n en edad de trabajar. En lo tocante a la productividad, la otra palanca para lograr crecimiento econ¨®mico, es dif¨ªcil de medir, todav¨ªa m¨¢s de pronosticar, y el estancamiento de los ¨²ltimos a?os no es muy prometedor.

Pues bien, ?qu¨¦ puede hacer usted para batir a la inflaci¨®n en los pr¨®ximos a?os? El punto de partida parece inc¨®modo, con inflaciones medias en EE UU o la eurozona que pueden estar en la banda del 2% al 3% siendo optimista, y crecimientos del PIB real bajos, de entre el 1% y el 2%. Hist¨®ricamente los mercados financieros han funcionado con dos reg¨ªmenes bien diferenciados, dependiendo de si el entorno es de alta o baja inflaci¨®n (Las mejores estrategias para tiempos de inflaci¨®n; Neville, Draaisma, Funnell, Harvey y Hemert, 25 de mayo de 2021). Desde 1925 y en EE UU el 19% del tiempo se puede catalogar como periodos de alta inflaci¨®n, y en esos momentos los ¨²nicos activos con rentabilidad real positiva han sido metales industriales, materias primas agr¨ªcolas, energ¨ªa, oro y plata, mientras que la Bolsa y los bonos soberanos estadounidenses han tenido una rentabilidad nominal anual del 0% y 3% respectivamente, y lo que es m¨¢s preocupante, una rentabilidad real del -7% y -5%. Pero el 81% del tiempo la inflaci¨®n ha sido ¡°normal¡± y las rentabilidades hist¨®ricas anuales cambian totalmente, con la Bolsa estadounidense logrando un 12% de rentabilidad nominal anual y el 10% real, y el bono soberano a 10 a?os un 6% nominal y un 4% real, mientras que de todo el bloque de activos ¡°reales¡± solo los metales industriales consiguen un honroso 4% real, pero el resto (agr¨ªcolas, energ¨ªa, oro y plata) todos en negativo.

Por tanto, parece claro que para invertir bien nuestros ahorros tenemos que determinar en qu¨¦ r¨¦gimen de inflaci¨®n estamos. Ahora mismo la respuesta es obvia, estamos en un r¨¦gimen de alta inflaci¨®n, pero ?y dentro de seis meses, un a?o o cinco a?os? Porque los mercados anticipan, y estar¨¢n dispuestos a hacerlo y cambiar el paso cuando las inflaciones den visos de empezar a ceder, y ese momento puede no estar tan lejos. Adem¨¢s, de las rentabilidades hist¨®ricas comentadas previamente se desprende una conclusi¨®n poderosa: para tener una cartera con rentabilidad real positiva en el medio y largo plazo, es decir, que bata a la inflaci¨®n, si estamos en un periodo de inflaci¨®n normal deber¨ªa bastar con tener una combinaci¨®n razonable de Bolsa y bonos soberanos (t¨ªpica estructura 60/40, por ejemplo). La dificultad radica en determinar cu¨¢ndo se va a producir un cambio de r¨¦gimen de inflaci¨®n como el que hemos experimentado desde mediados de 2021. En este caso hay poca escapatoria porque los activos m¨¢s tradicionales lo hacen mal y habr¨ªa que concentrar todo lo posible la inversi¨®n en los mencionados activos ¡°reales¡± (metales industriales, materias primas agr¨ªcolas, energ¨ªa, oro y plata).

Adem¨¢s, y como consecuencia de unas bajas previsiones de crecimiento en t¨¦rminos generales (poco potencial y elevada deuda p¨²blica), deber¨ªamos complementar nuestra cartera con activos privados, mal llamados il¨ªquidos o alternativos, para mejorar tanto la rentabilidad esperada como el perfil de rentabilidad-riesgo. No est¨¢ de m¨¢s considerar el capital riesgo, la deuda privada, el mercado inmobiliario o las infraestructuras con car¨¢cter estructural y no como algo ex¨®tico o inaccesible para un inversor particular. Un buen fondo multiactivo los deber¨ªa tener en cuenta.

Por ¨²ltimo, dos consideraciones adicionales. La primera es que para que baje la volatilidad del mercado y las Bolsas puedan recuperarse es necesario que la inflaci¨®n empiece a bajar, algo que puede suceder despu¨¦s de verano, y as¨ª los bancos centrales no tendr¨¢n que subir todav¨ªa m¨¢s los tipos de inter¨¦s. La segunda es que, si analizamos el atractivo de los diferentes activos con un horizonte de cinco a?os, se observa un desplazamiento al alza de las rentabilidades esperadas como consecuencia de la fuerte correcci¨®n experimentada en los ¨²ltimos meses. Por ello, y como nota positiva, el potencial de las carteras para los pr¨®ximos a?os es ahora significativamente mayor que por ejemplo el proyectado a finales de 2021.