De la gran moderaci¨®n a la gran volatilidad

Desde principios de los a?os 1990, cuando se inici¨® el periodo de la gran moderaci¨®n y la combinaci¨®n de progreso tecnol¨®gico, desregulaci¨®n y globalizaci¨®n generaron un ciclo virtuoso de crecimiento con baja inflaci¨®n, los bancos centrales viv¨ªan un momento dulce. Con la inflaci¨®n estabilizada en torno al objetivo del 2%, o incluso por debajo, lo ¨²nico que ten¨ªan que hacer era gestionar el ciclo econ¨®mico, subiendo tipos de manera muy gradual cuando la econom¨ªa crec¨ªa por encima de su potencial. Aunque el objetivo fuera la estabilidad de precios, la realidad es que los bancos centrales se dedicaban a estabilizar el crecimiento y el desempleo, ya que la inflaci¨®n depend¨ªa de las fluctuaciones de la demanda.

La pol¨ªtica monetaria durante esas d¨¦cadas era sencilla y no requer¨ªa decisiones dif¨ªciles ni controvertidas. Se debat¨ªan problemas menores, si el esfuerzo por evitar la debilidad de la inflaci¨®n era excesivo ¡ªpor ejemplo, los efectos secundarios de los tipos de inter¨¦s cero o las compras de activos¡ª. Sin duda fue un periodo dif¨ªcil en el que los bancos centrales tuvieron que gestionar la crisis financiera y evitar la repetici¨®n de la Gran Depresi¨®n, pero los organismos monetarios eran los h¨¦roes que evitaban la cat¨¢strofe. El debate era siempre si relajar m¨¢s o menos las condiciones financieras.

Todo eso cambi¨® el a?o pasado.

La potente onda expansiva del cierre inducido por la covid y la posterior r¨¢pida reapertura ha comprimido en dos a?os un ciclo econ¨®mico que t¨ªpicamente durar¨ªa una d¨¦cada, reemplazando la gran moderaci¨®n por la gran volatilidad. Ahora el debate se centra en cu¨¢nto endurecer las condiciones financieras ¡ªes decir, en cu¨¢nto subir los tipos de inter¨¦s para reducir el crecimiento econ¨®mico y aumentar el desempleo¡ª para as¨ª reducir la inflaci¨®n. Para eliminar un dolor ¡ªla subida de precios¡ª hay que generar otro ¡ªla desaceleraci¨®n econ¨®mica¡ª. Y todav¨ªa m¨¢s estresante para los bancos centrales es cu¨¢nto endurecer las condiciones financieras cuando no se sabe muy bien por qu¨¦ ha aumentado tanto la inflaci¨®n ni cu¨¢nto va a durar. Es como conducir en la niebla cerrada que azota Zaragoza de vez en cuando.

Porque, para un banco central, un aumento repentino de la inflaci¨®n puede parecer un fracaso, aunque no lo sea. Las d¨¦cadas de la gran moderaci¨®n afianzaron la imagen de que los bancos centrales controlaban la inflaci¨®n, cuando la realidad es que fue una mezcla de buena gesti¨®n y buena suerte: durante la gran moderaci¨®n, las tendencias estructurales eran desinflacionistas y los shocks relativamente menores. Lo ¨²nico que ten¨ªan que hacer los bancos centrales era mantener la disciplina y no cometer errores de bulto.

En la ¨¦poca de la gran volatilidad, la tendencia se ha revertido. Las tendencias estructurales ¡ªla regionalizaci¨®n de las cadenas de suministro, el uso de sanciones, aranceles y pol¨ªtica energ¨¦tica como armas geopol¨ªticas, la lucha contra el cambio clim¨¢tico¡ª son inflacionistas, y los shocks han aumentado de potencia. En EE UU, hasta dos tercios del aumento de precios se debe a shocks de oferta ex¨®genos, ante los cuales el banco central poco puede hacer. En la eurozona, es probable que casi todo el aumento de precios se deba a shocks de esa naturaleza.

?Por qu¨¦, entonces, est¨¢n subiendo los tipos a toda velocidad los bancos centrales? Por un lado, porque el desempleo ha ca¨ªdo r¨¢pidamente a m¨ªnimos hist¨®ricos y hay que ajustar los tipos de inter¨¦s a niveles un poco restrictivos. Por otro lado, porque ante shocks ex¨®genos hay que anclar las expectativas de inflaci¨®n y as¨ª evitar los llamados efectos de segunda ronda, un proceso por el cual los trabajadores ven los aumentos de precios y piden aumentos de sueldo, las empresas trasladan estos aumentos a sus precios, y los trabajadores piden nuevos aumentos de sueldo, etc¨¦tera.

Por ahora, estos efectos de segunda ronda no se han producido, ya que los sueldos han aumentado muy por debajo de la inflaci¨®n. De hecho, la evidencia sugiere que el aumento de precios se ha debido en gran medida al aumento de los m¨¢rgenes empresariales. Tras una d¨¦cada en la que las empresas compet¨ªan por cuota de mercado, aterrorizadas por la competencia global, han aprovechado la volatilidad generalizada para aumentar m¨¢rgenes. Para asegurarse de que no haya efectos de segunda ronda, y para contener los aumentos de m¨¢rgenes, los bancos centrales quieren desacelerar la econom¨ªa, subiendo los tipos hasta un nivel suficientemente restrictivo.

Tampoco est¨¢ clara la din¨¢mica de las expectativas de inflaci¨®n. Tras d¨¦cadas enfatizando su importancia como ancla de la pol¨ªtica monetaria, la realidad es que no sabemos realmente qu¨¦ son ni c¨®mo se forman. Las expectativas de inflaci¨®n a medio y largo plazo (de cinco a diez a?os), tras un breve periodo de volatilidad tras la invasi¨®n rusa de Ucrania, se han mantenido firmemente ancladas en torno al objetivo ¡ªel proverbial marciano que aterrizara en la Tierra y viera un gr¨¢fico de dichas expectativas no podr¨ªa adivinar que la inflaci¨®n se ha disparado hasta los dos d¨ªgitos¡ª. Pero ?a qu¨¦ se ha debido este anclaje? ?A la credibilidad de los bancos centrales, que han subido los tipos r¨¢pidamente? ?O a que simplemente reflejan la vol¨¢til evoluci¨®n de los precios de la energ¨ªa, subiendo y bajando al un¨ªsono?

Lo mismo sucede con las expectativas de inflaci¨®n a corto plazo (de uno a tres a?os). Estas han aumentado r¨¢pidamente, pero la evidencia indica que en su mayor¨ªa reflejan el aumento actual de la inflaci¨®n, derivado sobre todo de los precios de los alimentos y la energ¨ªa, y no una convicci¨®n de que la inflaci¨®n seguir¨¢ aumentando a este ritmo m¨¢s all¨¢ del pr¨®ximo a?o. Tampoco est¨¢ claro que las peque?as empresas eval¨²en las expectativas de inflaci¨®n a la hora de decidir cu¨¢nto suben los precios.

Pero si no hay efectos de segunda ronda ni se han desanclado las expectativas, ?por qu¨¦ tanto ¨¦nfasis en subir los tipos r¨¢pidamente y en afirmar que una recesi¨®n no ser¨¢ suficiente para contener la inflaci¨®n? Por si acaso: los banqueros centrales est¨¢n comprando un seguro contra la inflaci¨®n. Quiz¨¢s cuando se levante la niebla se compruebe que el seguro era excesivo. Este nuevo r¨¦gimen de la gran volatilidad requiere mayores precauciones, en ambas direcciones.

La clave es no exagerar con la precauci¨®n. Es posible que la aceleraci¨®n de subidas de tipos desde el verano haya a?adido innecesaria volatilidad a la econom¨ªa. Hay muchos acad¨¦micos, y banqueros centrales, que, tras muchos a?os lament¨¢ndose del ¨¦nfasis en la baja inflaci¨®n, ahora se est¨¢n desquitando con el ¨¦nfasis antiinflacionista. Lo cual es un error: la inflaci¨®n excesivamente baja es tan nociva como la inflaci¨®n excesivamente alta. Ambas detraen del crecimiento futuro. De hecho, habr¨ªa que aprovechar este episodio de manera oportunista para finalmente estabilizar la inflaci¨®n a un nivel m¨¢s alto que antes de la covid, a un nivel m¨¢s acorde con el objetivo del 2%.

Si no hay nuevos shocks, la inflaci¨®n se desacelerar¨¢ en los pr¨®ximos trimestres, se levantar¨¢ la niebla, y los banqueros centrales podr¨¢n calibrar mejor la pol¨ªtica monetaria. En la era de la gran volatilidad los shocks determinan la evoluci¨®n de la econom¨ªa y de la inflaci¨®n, y no se debe descartar ning¨²n escenario. Hay que estar bien preparado para reaccionar, de manera sim¨¦trica.